一 引言

20世纪90年代以来，伴随着全球金融一体化的发展，各国持有的对外资产负债头寸发生了剧烈变化。图1显示，1990年，美国对外净资产占国内生产总值的比例为-5.61%，2007年，这一比例下降至-17.08%。与此同时，中国对外净资产则迅速增加，占国内生产总值的比重从1992年的-2.01%上升至2007年的22.34%。根据Kindleberger和Lindbert（1953）提出的国际收支阶段论189489，我国已经进入新兴债权国的阶段。但是作为一个人均收入水平较低和资本相对稀缺的发展中国家，中国以债权国的地位通过国际资本市场向外大量输出资本，且规模迅速扩大，这明显背离了传统的国际经济学理论189490。

图1 中美对外净资产头寸

这种超常增长的对外净资产头寸对我国整体经济产生了重大影响，现阶段我国的对外资产和负债已经由于部门间的不平衡产生了一定程度的货币错配，同时估值效应189491也作用于我国对外净资产头寸。图2列示了我国对外净资产各项构成随时间变化的发展趋势。从图中可以清楚地发现，官方持有的外汇储备已经远远超过了国外投资者持有的权益投资净值以及FDI净值，我国对外净资产的上升主要依赖于外汇储备的累积。这些外汇资产大部分投资于美国政府或机构债券等金融产品，投资收益率相对较低甚至无收益。而外国对我国的资产投资方向则多为直接投资，投资利润较高189492，这显然损害了我国对外净资产的收益。另外，由于我国对外资产主要集中在货币当局与金融机构手中，而对外负债却主要集中在私人非金融部门手中，而且对外资产的定价货币主要以外币为主，对外负债的定价货币却以人民币为主，这其中存在的主体错配和货币错配会产生较大的估值效应，在汇率和资产价格变动剧烈时，会对我国的对外净资产价值产生重大影响。

如何判断目前我国对外净资产的均衡水平，其实际值是否已经偏离了其均衡水平。如果的确存在这种情况，其偏离程度如何，偏离均衡水平的原因又是什么？这需要我们作进一步的研究。一国对外净资产水平反映了一国外部经济的可持续性189493，Lane和Milesi-Ferretti（2001、2007，下文简称LM）系统研究了一国外部财富的演进路径以及对经济发展的影响，他们所提出的外部净资产均衡水平的判断方法得到了众多学者的广泛认同及应用（Dollar，2006；Benhima and Havrylchyk，2010）。但是LM的研究并没有考虑全球失衡对一国对外净资产的影响，Caballero等（2008）和Mendoza等（2009）的研究表明，在金融全球化的背景下，各国金融发展水平（主要指一国金融市场的发达程度）的差异会对一国长期资本流动产生重要影响，这是由于各国提供高质量金融资产能力的差异改变了传统的国内储蓄投资循环模式，使得金融市场发达的国家通过吸引资本流入从而累积对外净负债，而金融市场不发达的国家不断的资本输出则会累积对外净资产。因此，本文认为，如果我国当前的对外净资产存在一定程度的失衡，那么有必要从金融全球化下各国金融发展水平差异性的角度来考察我国对外净资产偏离均衡水平的原因。由于运用一国对外净资产的存量分析法来研究外部失衡方兴未艾，目前尚无专门的针对中国对外净资产与外部均衡之间的具体关系的研究文献，在此背景下，本文致力于在LM（2001）研究的基础上，采用全球63个国家1970～2007年的面板数据，运用面板协整方法，考察各国对外净资产头寸的决定因素，并在此基础上进一步分析金融发展水平是否是我国目前所处债权国地位的重要影响因素。

图2 我国对外净资产及构成

除引言外，本文的结构安排如下：第二部分是对该领域的相关文献综述；第三部分是关于各国对外净资产决定因素的计量分析；第四部分则进一步基于金融发展因素分析了我国对外净资产偏离均衡水平的原因；第五部分是稳健性检验；第六部分是结论及其相关政策建议。

二 文献综述

本文的研究同以下三类文献直接相关。第一类是关于外部失衡研究方法的研究；第二类是最近有关中国对外净资产问题的研究；第三类是关于金融发展水平、金融一体化程度与全球失衡关系的相关研究。

首先，传统理论针对外部失衡及其调整机制的研究，主要依赖于以经常账户为基础的跨期优化分析法（Obstfeld and Rogoff，1995）。经常账户的跨期分析方法基于消费平滑的基本理念，将经常账户看做是具有前瞻性的家庭和企业跨期最优行为的结果。