一 宏观环境难以支持市场继续大幅上涨

1.经济增长

2008年11月份以来，面对严峻的国际国内经济形势，我国政府果断确立了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并实施了十大产业振兴规划、减免房地产交易税费等诸多刺激内部需求的政策组合。政府扩大内需政策特别是投资刺激计划取得了积极成效，迅速扭转了经济增速快速下滑的势头，并使经济景气出现快速上行趋势。我国季度GDP实际同比增速于2009年第1季度触及低点6.1%后快速回升，第2季度、第3季度当季GDP实际同比增速快速回升至7.9%和8.9%，前三季度GDP实际同比增速已达7.9%。我们预计，由于2008年第4季度经济增速快速下滑形成的低基数和政策刺激下的经济活动进一步活跃等因素的共同影响，2009年第4季度当季GDP实际增速将进一步大幅提高，将可达10.5%以上，全年GDP实际增速将可达8.8%左右。

由于固定资产投资的巨大惯性，我国经济活动在2010年仍将处于活跃状态。同时由于2009年第1季度经济增速进一步下滑的低基数影响，我国季度GDP实际增速很可能进一步走高。我们的宏观经济景气监测预警模型已经揭示了这一趋势。2009年9月份，描述未来经济走势的先行合成指数持续上升，揭示我国经济景气上升趋势将有望继续保持相当时间。从先行合成指数的5个构成指标（经过季节调整后的产成品资金占用逆转指标、钢产量、M₁余额、沿海港口货物吞吐量、商品房新开工面积）看，这些指标全部呈上行势头。因此，先行合成指数的上升趋势将会进一步延续。正常情况下，先行合成指数一般领先一致合成指数6个月左右，意味着我国经济增速上行趋势将至少可以持续到2010年第1季度。由于2009年各季基数的差异，2010年四个季度当季GDP同比增速很可能呈现前高后低的运行态势，第1季度我国GDP实际增速估计可达11%左右，全年超过9%的可能性较大。

整体而言，经济数据将对股市运行形成一定程度的支撑。

2.货币政策

2008年11月至2009年7月，我国A股市场出现巨大涨幅，从最低1664点上涨到最高3478点，最大涨幅高达109%。这离不开极端宽松的货币政策的有力支撑。2009年前三季度，金融机构人民币新增贷款高达8.67万亿元，同比多增达5.19万亿元。9月末，金融机构人民币各项贷款余额为39.04万亿元，同比增长高达34.16%。但是，这一时期极端宽松的货币政策已经难以持续下去。一方面，持续大规模放贷极大消耗了银行资本，银行资本充足率要求将在相当程度上抑制银行的放贷冲动，限制了银行的放贷空间；另一方面，极端宽松的货币政策已经形成了较大的通胀预期等负面影响，如果继续下去，通胀压力将难以抑制，很可能形成灾难性后果，在我国经济增速已经快速回升并已出现投资过热的背景下就更没有必要。

随着全球宽松货币政策的延续，国际大宗商品价格出现较大幅度上涨，我国市场通胀预期亦出现升温态势。除了近半年以来快速上涨的房地产价格和股票价格外，从国内外资金面情况也可以看出市场对通胀预期的升温：一是国际市场对人民币升值的预期在加强，10月以来一年期NDF连创新高；二是国内银行间债券收益率近期快速攀升，表明主流资金市场对通胀预期增加。我们预计，由于翘尾因素和2010年价格的继续上涨压力的共同影响，我国CPI同比涨幅在2009年第4季度转正后将快速走高，2010年各月都会为正值，全年平均将至少在3%左右。如果不加以控制，CPI涨幅将会更高。

因此，10月21日国务院召开常务会议研究部署2009年后几个月经济工作，首次提出经济回升向好趋势得到巩固，并将保增长、调结构和管理通胀预期的关系列为2009后几个月的重点调控内容。这表明，在保持宏观政策连贯性的同时，鉴于2009年以来大量投放的流动性以及近期资产价格的上涨，通胀预期已经正式纳入政策视野。具体到货币政策，第一步将是结束极端宽松的货币政策并回归到适度宽松货币政策上来，第二步将会视经济增长和通胀情况进一步转向到稳健的货币政策上来。如果通胀超出预期，货币政策偏向紧缩亦有可能。

因此，今后相当时间内新增人民币贷款继续大幅增长的可能性不大，2010年新增人民币贷款规模将会较2009年有所压缩，估计在9万亿元人民币左右，但贷款结构将会发生较大变化，中长期贷款比重将大幅上升以支持已有固定资产投资的继续建设，而票据融资、短期贷款比重将会大幅下降，甚至不排除出现绝对规模有所下降