一 应对危机各国超常规的金融救市与干预政策

2008年9月以来，次贷危机引发的全球金融风暴“损失之大，影响之深、范围之广”，史无前例。面对异常艰难的全球金融形势和全球“去杠杆化”过程，各国货币当局为了解决信贷市场和金融系统运转失灵的问题，重建金融体系的信心，救市规模和直接介入的程度不断加大，采取了许多超常规的货币政策和金融工具，包括降息并直接向金融市场注入流动性、注资/国有化或接管金融机构、对金融机构的债务进行担保、购买有毒资产、央行间的货币互换和抵押贷款等。美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行、瑞士央行、瑞典央行、挪威央行和以色列央行都采取了某种形式的量化宽松政策，并将基准利率降至历史低位。全球其他主要国家（地区）目前的基准利率水平见表1。

表1 全球其他主要国家（地区）目前的基准利率水平

为应对危机扩散带来的流动性危机，美联储更是转换传统思路，进行了一系列政策工具的创新。2009年3月以来，美联储正式启动非常规的“定量宽松”货币政策，即向金融机构“借贷”其储备在美联储的资产，用以购买信用可靠的中长期国债，目的就是进一步加大向市场投放货币的力度。截至6月底，美联储通过这一手段向市场注入了6400亿美元。此外，美联储还通过多种创新性政策工具提供流动性支持：一是通过再贴现、定期拍卖机制（TAF）、一级交易商信贷机制（PDCF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）和货币市场投资者融资便利（MMIFF）等手段向市场注入短期现金；二是通过定期证券借贷机制（TSLF），用联储手中的低风险证券（如联邦债券）兑换金融机构手中的低流动性证券，以缓解市场压力；三是间接地对金融机构进行资本金注入，以保证金融链条的完整（见表2）。这些工具创新为遏止实体经济快速衰退，恢复市场流动性创造了条件。美联储基础货币迅速飙升，由正常时期的8310.92亿美元上升至最近的16647.48亿美元，大大缓解了流动性的紧张局势，全球又开始面临流动性过剩压力。

表2 美联储的三类创新性政策工具组合

二 2009年政策驱动下全球金融市场的主要运行特点

在超大规模的政府金融救援措施下，全球市场信心恢复，一些金融市场的活跃程度甚至恢复到了金融危机前的水平。

（一）流动性格局改变，资本市场复苏超预期

1.全球货币市场总体流动性得到根本性改善

目前全球货币信用市场各项指标开始好转，货币市场融资成本下降。表征市场恐慌程度的VIX指数^[1]和表征风险偏好程度的花旗全球金融市场风险回避指数^[2]已明显恢复至危机初期的温和水平，分别为23.42和0.36（两指数明显低于2009年2月份83.4和2008年10月份0.96的峰值）；衡量3个月伦敦银行间市场利率（LIBOR）与3个月美国国债利率差距的TED利差已由2008年10月的4.63%下降至目前的0.14%，基本恢复到次贷危机爆发前的正常水平（见图1）。这反映出货币信用市场的流动性紧缩局面得到了根本性改善。

图1 衡量货币市场流动性紧缩状况的TED走势

2.回归高收益资产全球股票市场复苏远超预期

2009年以来全球股票市场呈现先跌后涨的“V”形走势。随着全球经济复苏迹象的显现，上半年，全球股市经历了一轮惊心动魄的反转。年初至今，欧美股市反弹20%左右，而新兴资本市场涨幅更为惊人，巴西股市涨了近140%，俄罗斯股市涨了130%，印度股市涨了90%，中国股市则涨了60%左右。尽管进入8月以来，新兴市场走势出现局部振荡，但在刺激性政策整体不可能发生转向的情况下，流动性充裕和乐观预期下的资金推动型增长有可能使股市继续振荡上行。

（二）美元“先涨后跌”，全球外汇市场波动幅度加剧

从美元走势与全球经济复苏的关系看，美元逆周期货币属性增强，即经济低迷时，美元走强，而经济开始好转，美元又重拾弱势。随着全球经济复苏迹象明显，避险情绪引导市场走向的格局出现变化，美元的“避险属性”大大弱化。8月份以来全球外汇市场出现近年来少有的剧烈变动（见图2）。美元对其他主要货币（欧元、英镑、澳元、日元等）出现趋势性下跌，而其他货币则连创新高（欧元触及1.4506的年内新高；英镑一度攀升至1.6600关口；澳元则创0.8646的一年新高；人民币兑美元汇率6.8280创3个月新高）。美元指数下探至75.05，创下2008年9月雷曼兄弟倒闭以来的