对中国住房金融市场最基本的判断应该是中国的住房金融市场仍然是一个以信贷市场为绝对主导的市场。如同住房金融机构体系一样，中国住房金融市场之信贷市场主导的特点是与中国商业银行主导的住房金融体系紧密相关的。对于中国住房金融市场的未来走向，尽管有不少人乐观于市场融资主导的前景，但本期报告对此持审慎态度。本期报告认为，在短期内，中国住房金融市场将继续保持信贷市场主导的结构。

一 2008年至2009年前三季度中国住房金融市场分析

2008年至2009年9月间的中国住房金融市场在全球性金融危机的冲击下可以说是经历了一个起伏跌宕的过程，从2008年初的迅速萧条到2009年初的快速勃发，短短一年时间里，地狱般的折磨和天堂般的恩典恍惚就在一夜之间经历，一刹那间转换。此种颇富戏剧性的变化，促使我们不能不去关注住房金融市场的特点。

（一）总体市场结构：信贷市场主导地位明显，资本市场的作用略有弱化

表11-1所示为中国统计局关于中国住房开发企业的资金来源结构，从直接金融和间接金融的角度看，该表所列中国住房开发企业资金来源结构大致可分为如下两种渠道，其一是来自以商业银行为主的间接金融渠道即信贷渠道，包括国内贷款和个人按揭贷款两项，这一渠道的比重在2008年是28.4%，在2009年是34.6%。其二是来自包括资本金、股票市场融资、债券融资、外商直接投资等在内的直接金融渠道。包括利用外资、自有资金等。这部分来源的比重在2008年是24.5%，在2009年是19.8%。剩余的几项中部分来自间接金融渠道，部分来自同消费者和建筑商等之间直接的债权债务关系。按照中国银监会、中国人民银行等权威机构的调查，在自筹资金、定金及预收款、各项应付款等项中，有大部分来自信贷渠道，这部分来自信贷渠道的资金在住房开发企业资金来源中的比重在30%左右。这部分以间接形式来自信贷渠道的资金和以直接方式（国内贷款和个人按揭贷款）来自信贷渠道的资金总计在住房开发企业资金来源中的占比大约在50%以上。从直接金融市场和间接金融市场市场的角度言之，住房开发企业所需资金中有50%以上来自间接金融市场，即信贷市场。而来自直接金融市场的资金则在这两年里维持在20%左右，其中2009年比2008年有所下降，下降幅度接近5个百分点。由此我们可以得出关于中国住房金融市场的总体结论：信贷市场的主导地位明显，资本市场的作用有所弱化。

表11-1 2008年以来中国住房开发企业资金来源结构

（二）间接住房金融市场：房贷利率先扬后抑，反映货币政策由紧到松的转换；房贷规模先紧后松，带动住房价格涨跌不定

1.房贷利率视角：先扬后抑，反映货币政策由紧到松的转换

我国住房企业开发贷款参照金融机构一般商业性贷款利率标准，个人住房抵押贷款一般则在商业贷款利率基础上实行下浮或上浮，其中首套房贷下浮幅度最大，一般的情况是，2006年9月份前的最大下浮空间是10%，2006年9月至2008年底是15%，2008年底至今是30%（见表11-2）。而二套房贷或多套房贷的利率则是商业贷款利率基础上实行上浮。而金融机构一般商业性贷款利率则是在人民银行基准贷款利率的基础上适当上浮。所以可以依据人民银行基准贷款利率、金融机构实际贷款利率走势判断住房开发和消费贷款利率走势。

表11-2 近年来金融机构基准贷款利率和个人按揭首套贷款利率

从图11-1看，自2008年以来，住房贷款利率走出的是一条先扬后抑的路径，2008年的中期左右达到顶部，然后基本维持了一种一路下行的态势，特别是2008年8月以后，利率一直呈现一种下降走势。利率峰值和谷值之间的差幅也不断扩大，如5年以上金融机构实际贷款利率的峰值和谷值之间的差幅高达173个基点。同期个人按揭贷款首套贷款利率降幅达239个基点。

图11-1 近年来5年以上金融机构基准贷款利率和个人按揭首套贷款利率

利率的上述走势反映了金融机构从紧缩流动性到释放流动性的转变。也正是因为此种转变，住房贷款在经历了2008年半年多的下降后迅速掉头上扬，2009年以来连续三个季度一路近乎直线攀升。在接近三个季度时间里升幅接近100个百分点（见图11-2）。房贷利率在2008年下半年急速转向背后的宏观因素是中国为应对全球性金融危机的冲击而对政策调控打“掉头灯”，但不能否认，中国住房市场的调整事实上并没有结束，政策调整事实上是中