一 问题的提出

股权分置改革（以下简称股改）改变了A股市场建立以来股票流通权分割的状态。它对治理结构的影响体现在两方面：一个是直接的，原来的非流通股股东在股改方案中承诺支付对价，改变了股权结构；另一个是间接的，控股股东（原非流通股股东）受二级市场行为主体的约束，股票价值进入控股股东的目标函数，改变了以往的行为模式。

后者的影响更为深远，治理结构中的外部机制如兼并、收购或控制权市场等对控股股东发生作用，促使其做出有利于全体股东利益的决策，包括投资、资产重组、融资结构、股利分配等内容，并促使其对管理者加强监督。对管理者实行股权激励或股票期权制度也会对管理者形成一定的激励，促使其做出有利于全体股东的决策，有利于改善公司的经营绩效。控股股东与中小股东、股东与管理者之间利益趋于一致及公司绩效的提高，使股票较以往更具投资价值，提升了市场的有效性。股改对二级市场股价也会产生影响，一方面公司绩效的提高和市场效率的改进提高了投资者的赢利预期，使股价上升；另一方面非流通股逐步入市流通，对股价形成压力。

股改对股价的影响取决于上述两方面的综合效应。对股改、公司治理结构和经营绩效的分析框架如图1所示。

图1 股权分置改革、公司治理结构和公司绩效的评估体系

由于股改影响大股东目标函数，促使大股东改变行为模式，从而改变整个市场的效率评估，故本文通过分析大股东目标函数和行为模式的变化，间接地评估股改的成效。

二 理论模型

（一）文献回顾

不完全契约理论认为，公司的委托—代理关系包括股东与经理人、大股东与中小股东两种情形。近年来，对后者的研究渐成热点，其着眼点在于大股东的收益—成本分析。Holderness（2003）认为，大股东获得的收益包括控制权的共同收益，提高全体股东的现金流和私人收益（如金钱、在职消费、自豪感），承担的成本则包括放弃分散投资带来的可能损失以及获得控制权收益的成本（如监督、侵害、法律诉讼）等，这些收益和成本共同决定了大股东的持股动机。而Johnson（2000）在“隧道效应”中则指出，经理人或控股股东通过资产交易或金融交易以本企业利益或者中小股东利益为代价，增进自身利益或自身控股的其他企业的利益，同样可视为控制权私人收益。Porta（2002）的理论模型论证了在只有一个大股东和众多小股东的股权结构中，大股东持股比例与小股东保护力度对大股东控制权私人收益和成本的影响，大股东目标函数包括控制权净收益和现金流权收益。而丁守海（2007）考察了大股东收益中的控制权私人收益、现金流权收益和股票变现收益，认为股改提高了大宗股权的流动性，降低了大股东的掠夺动机，提高了公司价值。

（二）理论模型

Porta（2002）的模型中，大股东目标函数仅考虑了控制权私人净收益和现金流权收益，未考虑大宗股权流通收益，其不足在于大股东的收益与二级市场股价无关。而丁守海（2007）的模型则未考虑掠夺成本及对价对大股东的影响。本文就股改对大股东目标函数的影响，分析如下。

假设：（1）公司的所有者由一个大股东和众多小股东构成，不存在能与大股东抗衡的相对大股东，以简化大股东之间的博弈关系。（2）大股东同时也是企业家，不存在经理人与股东之间的委托—代理关系，也就不存在监督成本与收益的问题，以集中考虑大股东与中小股东之间的委托—代理关系。（3）大股东持股比例是外生变量。Demsetz（1985）和Stephen（1992）等认为股权集中度是内生的，它是股东最优化选择的结果，但股权集中度的内生性是另一个问题，此处也不予考虑。（4）公司的现金流收入是外生的，且没有生产成本。（5）不考虑大股东控制权的获取成本和维持成本。

假设公司的净现金流入为I，回报率为R，股改前大股东持股比例为a。大股东按公司利润的比例获得控制权私人收益，并为之付出公司利润的c（k，s）比例的成本。这样，大股东的收益就由控制权净收益、现金流权收益、股票变现收益组成。

控制权净收益为：sRI－c（k，s）RI，假设c_k（k，s）＞0，c_s（k，s）＞0，c_ss（k，s）＞0，c_sk（k，s）＞0。k表示股东保护力度，之所以在成本函数中保留这一变量，是考虑到2006年股改的同时加强了上市公司大股东及其附属企业占用非经营性资金的信息披露力度，因此保留k有