一 历史回顾

B股是中国改革开放初期外汇短缺条件下的产物，是在外汇管制条件下的一种金融创新。20世纪90年代初期，中国境内资本严重短缺，FDI（外国直接投资）规模也非常小。在这种情况下，将外资直接引入中国资本市场无疑是一个非常富有吸引力的想法。然而，这种想法在当时面临着一个关键性的障碍——严格的外汇管制。为了既能达到吸引外资、发展中国资本市场的目的，又能避免外资进入后对国内脆弱的资本市场造成冲击，一个富于创造力的想法——设立具有离岸性质的B股就自然而然地产生了。根据B股诞生后的发展历程，我们可以将其发展阶段大致分为两个阶段，即1991至2000年的成长阶段和2000年后的衰退阶段。

（一）成长阶段：1991～2000年

第一只B股——真空B股诞生于1991年11月30日。当时，上海真空电子器件股份有限公司向海外投资者发行了面值100元人民币、总共100万股的人民币特种股票，这是中国证券市场上的第一只B股。在随后的12月18日，深圳一次发行了深南玻B、深中华B等9只B股。在这次空前的股票发行中，不仅香港联交所12家一级会员中的5家参与了深圳B股的承销，顶级投资银行如摩根士坦利等也都加入包销队伍，可谓中国证券市场的一时之盛。深圳B股发行的开场盛况远不只表现在它的参与规格上，也同样表现在B股的热销上。深圳第一次B股发行的超额认购倍数达到5倍，世界银行及国际金融公司甚至找人“开后门”购买深圳B股。这对于一个刚刚建立的新兴市场来说，的确是一个了不起的纪录。

1991年年末上海和深圳争先恐后发行B股的盛况，距上海证券交易所成立仅仅一年，而距深圳交易所成立则不足半年。其时，在沪深两地市场上市的股票总共才14只。在这个意义上，中国的B股市场与A股市场几乎是同时起步的。在A股立足未稳之际，沪深两地便马不停蹄地发行B股，既表现出中国证券市场先行者们赶超的紧迫感，也悄悄透露了他们急于走向世界的雄心。

在这段时间，B股的发行上市主要由两个地方性法规——《上海市人民币特种股票管理暂行办法》和《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》进行规范。直到1995年11月2日，国务院常务会议讨论并原则通过《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，中国第一部全国性B股法规才正式诞生，这一法规对于申请B股发行的企业应具备的条件以及能够参与B股市场交易的投资者的身份进行了规定，1996年发布该法规的实施细则。这一法规及其实施细则为B股市场提供了一个整体的框架。

图2-1 1991～2004年A股、H股和N股、B股发行筹资额比较（亿元）

1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》规定国内居民不得投资B股。为了规范国内居民参与B股市场的问题，1996年6月28日，中国证监会发布《关于严格管理B股开户问题的通知》，重申境外投资者才能持有B股。9月20日，中国证监会发布《关于清理B股账户的通知》，对不符合规定的B股账户，要进行清理和规范，逐步妥善解决B股账户的遗留问题。这些法规对于B股市场的投资主体进行了规范，规定B股市场的投资者限于外国、中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织以及定居在国外的中国公民等投资者。

尽管在这一阶段中，监管当局严格限定了B股的投资者群体，但是，也正是在这一阶段完成了当初设立B股的初衷：B股融资的90%以上都是在此阶段完成的。

（二）衰退阶段：2000年迄今

从2000年开始，随着中国外汇储备实力的增强，利用B股来吸引外资的要求已经大幅度减弱。同时，随着H股、红筹股的大量发行，B股市场的国际融资功能也迅速减弱。例如，在1998年、1999年和2000年B股融资规模分别达到3.12、0.46和1.69亿美元，而从2001年开始，B股的融资基本停止。因此可以说，利用B股吸引外资的任务基本完成。另一方面，国际投资者逐渐退出B股市场，B股市场的二级市场日渐低迷。有B股的上市公司面临着再融资问题，这一问题制约了部分公司的进一步发展。如何搞活B股市场以及B股市场的出路成为迫在眉睫的问题摆在管理者面前。

为此，管理层早在1999年即开始不断推出政策措施来振兴B股市场。根据1995年的《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》的第8条规定，申请发行B股只能是“改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业”，也就是说，B股市场是国有企业利用国际资本市场