一 拆借

（一）交易量和利率走势

图7-1 1997年1月～2005年12月拆借的月度交易量和加权平均利率

自成立之日起，拆借市场的发展大致经历了两个阶段。第一个阶段在2000年之前，由于当时的市场参与主体较少，加之亚洲金融危机的影响，拆借量持续下降。同时，由于两个因素的影响，拆借利率也剧烈下滑：第一，为了刺激国内经济，中国人民银行持续下调了超额准备金利率，1996年8月份超额准备金利率高达7.92%，到1999年6月份已经下调到2.07%；第二，资金过剩的现象日益严重。1997年1月份拆借利率减去超额准备金利率的利差尚有近3.7%，到2000年1月份，该利差则降至0.5%。换言之，如果不是超额准备金利率的存在，货币市场利率已经接近于零，而这同当时陷入流动性陷阱的日本具有相似之处。

第二个阶段是在2000年之后，随着市场参与主体的增加，特别是2001年后本轮经济景气周期的启动，拆借量开始逐步攀升，并在2003年8月份达到历史最高点。2003年8月份之后，中国人民银行为了抑制可能的经济过热现象，采取了调整法定准备金率这种剧烈的货币政策操作工具，并在随后继续维持着偏紧的货币政策，拆借交易量迅速下滑。尽管拆借量发生较大幅度的变化，但是，拆借利率基本稳定、并略有下降，拆借利率减去超额准备金利率的利差保持在1%以下。这同样因为两个原因：第一，中国人民银行分别在2002年2月、2003年12月和2005年3月继续小幅度下调了超额准备金利率；第二，外汇占款高速增长导致资金供给依然大于资金需求。

就2005年的情况看，3月份超额准备金利率的下调直接推动了银行间拆借市场利率的下降。2005年1月份和2月份，拆借市场加权平均利率尚在2%以上，3月份即降至1.98%，4月份降至1.67%，10月份达到1.43%的历史最低点。利率下降的趋势在10月底终止，因为随着美联储持续升息，国内利率下降的压力有所缓解，同时，鉴于对债券市场持续上涨的担忧，央行通过抬高央行票据的发行利率引导市场利率回升，这导致11月和12月的拆借加权平均利率分别上升到1.5%和1.72%。然而，由于资金过剩的格局没有发生根本性的变化，2006年初，市场利率又开始恢复下降态势。

在利率下降的同时，拆借市场的交易量与往年相比有所下降。2005年各月份的交易量基本维持在1000亿到1300亿元之间，低于2004年同期。与2004年相比，2005年拆借市场的交易量之所以没有起色，主要原因在于证券公司在这个市场的拆入资金量大幅度下滑，而证券公司拆入量的下降一方面是由于股票市场的低迷——这抑制了证券公司借入资金的动力，另一方面则同证券公司在委托理财方面的违规丑闻有关——这使得证券公司以往的交易对手变得愈发谨慎。在证券公司拆入资金下降的同时，其他机构、尤其是外资银行拆入资金虽然在上涨，但上涨的幅度难以弥补证券公司拆入资金的下降。

（二）交易品种

从拆借交易的品种看，在2000年前后也发生了重要变化。在2000年以前，7天、30天和60天是最重要的交易品种，分别占到全部拆借交易量的10%到30%左右。除了这3类交易品种外，其余各品种的交易也比较活跃。从各品种的利率看，7天、30天和60天的拆借利率之间维持着较为稳定的利差关系。

2000年之后，拆借市场呈现短期化发展的趋势。7天拆借的交易量迅速上升，并成为市场中最重要的交易品种。仅次于7天拆借的是1天拆借交易。期限较长的拆借品种交易大幅度下降，1个月及以上的拆借品种经常出现无交易的情况。随着1天和7天拆借的份额上升，1天拆借利率和7天拆借利率已经成为市场的主导利率。1天和7天的拆借利率之间具有稳定的利差关系，其他拆借利率的波动幅度很大，与主导性的1天和7天利率之间缺乏稳定的关系。

与往年一样，2005年的拆借依然以1天和7天的交易为主，这两个交易品种的交易量占全部拆借交易量的比重基本维持在90%左右，其他交易品种的份额一般都在10%以下。2005年6月和7月市场交易发生了一些异常，21天拆借的交易量突然增加，该品种的份额罕见地升至15%左右。

表7-2 2005年各拆借品种交易量占全部拆借交易量的比重

续表7-2

2005年，1天拆借和7天拆借的利率水平依然决定了市场利率的走势，而且，两者之间形成了利差也相对稳定，7天拆借利率基本保持在高于1天拆借利率约20个基点（base point）的水平上。14天拆借、21天拆借同1天拆借、7天拆借利率也保持着比较稳定的关系，