一 央行票据产生的背景

近年来，随着中国经济在世界经济发展中所起作用的不断增强，以及中国对外开放程度的不断提高，央行的货币政策操作越来越受到国际资本流动的影响，而所谓“三元悖论”——本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性等三者只能取其二已经成为我们面临的现实问题。2002年下半年以来，随着中国经济运行开始进入新一轮上升周期，货币、信贷快速膨胀，而外汇占款则成为基础货币的主要投放渠道。面对国内新一轮经济周期的启动，如何适度对冲快速增长的外汇占款，降低商业银行过高的流动性头寸，成为央行开始面对的主要问题。在中国尚未建立短期国债滚动发行体制的情况下，中央银行缺乏回笼基础货币的公开市场操作品种，面临无券可卖的境地。在这种情况下，中央银行被迫进行了金融创新——发行了以自身信用为担保的债券品种，即央行票据。

中央银行票据是指人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在一年以内的短期债券。央行票据并非新鲜事物，在1993年、1995年、1997年就曾经发行过中央银行债券（当时称为融资券）。只不过现阶段的央行票据与当年的背景完全不同，其发展大致经历了以下两个阶段。

第一阶段，2002年下半年，国内经济出现复苏势头，但物价水平仍然保持负增长的态势，通货紧缩的局面有所缓解。在经济增速有所加快和通货紧缩尚未根本消除的情况下，外贸出口和外商直接投资却出现了快速增长的局面。在中国强制结售汇的管理体制下，银行间外汇市场的美元交易出现明显的供大于求，人民银行从银行间外汇市场大量购买外汇投放人民币，整个金融系统的外汇占款大幅增长，造成了基础货币的过快投放。在贷款增长逐步加速的情况下，为对冲金融系统过高的流动性，央行在公开市场进行现券卖断操作，向市场出售央行持有的人民币债券以回笼外汇市场上投放的基础货币。然而，由于中国没有实现短期国债的滚动发行，并且，央行债券持有量比较有限，对于持续增长的外汇占款，央行公开市场操作终于面临了无券可卖的尴尬境地。为此，央行在2002年9月24日将公开市场业务操作中未到期的正回购转换为中央银行票据，也就是把商业银行持有的以央行持有债券为质押的正回购债券置换为基于央行信用的债权。这样，央行可以继续使用持有的债券进行公开市场正回购操作。在这一阶段中，央行票据的交易方式为正回购交易，不能在银行间市场上买卖，央行票据只是中央银行解决流动性回笼的临时性手段。由于缺乏二级市场上买卖的特性，还不能称其为货币市场工具，对货币市场的交易主体、交易方式和利率水平均无明显的影响。

第二阶段，2003年4月22日，央行正式推出可交易的央行票据品种，央行票据作为货币市场的债券品种开始在银行间市场上流通。尽管在2003年上半年关于“非典”对经济影响的讨论成为社会关注的热点，但针对金融系统货币信贷的快速增长，中央银行保持了高度的警惕性，及时在“非典”对经济的影响还不确定的时候推出了央行票据，适度回笼了金融系统的流动性。从此，伴随中国经济增长形势的逐步明朗和结构性问题的进一步显现，央行票据成为公开市场操作灵活调控的主要手段，央行票据的发行量、市场存量、交易活跃度快速提高，发行方式不断创新，成为对冲外汇占款、季节性现金波动和财政库款波动的主要手段，对市场基准利率和收益率曲线定价方面都发挥了举足轻重的积极作用。

二 央行票据的发行和交易情况

2002年9月24日央行把公开市场操作的正回购品种转换为中央银行票据，2003年4月22日央行开始发行可交易的央行票据，在不到4年的时间内央行票据迅速成为银行间市场交易最活跃、余额增长最快的交易产品，丰富了市场的可投资品种，提高了银行间市场交易的密度和深度，推动了货币市场的快速发展。在宏观调控背景下诞生的央行票据在中国金融体制改革和利率市场化过程中发挥了举足轻重的作用。

（一）央行票据的市场规模迅速增长

表8-1 近四年以来央行票据的发行量和余额

图8-1 近四年主要债券品种余额增长情况

2002年9月央行票据正式出现，2003年4月央行票据可以在银行间市场交易流通，尽管央行票据的出现只有四年，但央行票据的发行规模和市场存量快速增长，成为银行间市场上发行量最大的债