一 国债的发行

（一）国债的规模与品种

2005年，财政部累计发行国债7042亿元，同比增加118.1亿元，增长1.7%，总体规模和2004年大体持平；其中，凭证式国债发行2000亿元，比2004年减少510亿元，增长-20.3%，记账式国债发行5042亿元，同比增加628.1亿元，增长14.2%。

从发行总量看，2005年国债发行募集资金低于2003年、2002年，但是高于自1998年以来其他年份的募集资金额。如果我们考虑净发行总量，则必须扣除当年兑付额，这实际上对于我们判断财政政策走向有一定的帮助，更有现实意义。从兑付额的走势看，2005年的兑付额（含本金和利息）则创了历史新高，达到2876.19亿元，较2004年的2286.35亿元增长了25.8%；净发行量在2004年大幅下降的基础上，也没有明显反弹，为2165.81亿元，不仅仍远低于2003年的峰值，甚至低于2001年和2002年的水平。这清晰地显示出财政政策在收紧，符合中国宏观经济的走势。

图12-1 国债的发行和兑付情况（亿元）

随着国债净发行量的下降，其在中国非金融机构部门融资中的比重不断下降。在2000年至2002年间，国债在非金融机构的融资总量中占比分别为14.4%、15.7%和14.4%，到了2003年，该比重大幅下降到10%。2005年则进一步下降至9.5%，这是最近6年中首次降低至10%以下，创造了新低。当然，最近两年国债比重的下降也同其他融资、尤其是银行贷款规模的膨胀有关。

按照付息方式划分，在2005年发行的国债中，贴现式国债有4只，11只为固定利率国债，没有发行浮动利率国债。从上市场所看，15只国债均可在银行间市场和交易所市场上市流通。此外，还有3只国债可以在银行柜台上市流通。从未到期国债的存量分布看，目前主要品种是附息的固定利率品种，零息债券、本息拆离和含权等创新品种尚未出现。

表12-2 截至2005年底未到期国债品种分布

（二）国债的期限分布

从存量国债的期限分布看，2005年底中国记账式国债总的余额为26702.57亿元，其中1年以下的短期国债3657.7亿元，占比13.7%，1～5年的国债12043.4亿元，占比45.1%，10年以上的国债6546.87亿元，占比24.5%。总体看，中国记账式国债存量的期限分布相对均衡。

图12-2 2005年新发行国债和截至2005年底存量国债的期限分布

与存量国债的期限分布相比，2005年新发行的国债期限分布发生了一些变化^[1]，这种变化表现在1年以内的短期品种和5年以上的中长期品种的比例出现大幅度上升。在2005年发行的5042亿元记账式国债中，1年期以下的规模为1395.5亿元，占比27.7%；1～3年的国债1009.2亿元，占比20.0%；3～5年的国债667.4亿元，占比19.5%；5年以上的国债为1968.9亿元，仅占39.1%，其中，10年以上的国债683.3亿元，在全部记账式国债发行总量中占比13.6%。

表12-3 最近3年发行的记账式国债期限结构

对于国债发行期限的变化，我们还可以从记账式国债的加权平均期限进行考察。2005年，记账式国债的加权平均期限为5.67年，比2004年高1.27年。在期限增加的同时，派息率却有相当的下降，如记账式国债的加权平均派息率由2004年的3.89%降至2005年的2.51%。这反映出2005年债券市场利率大幅下降，以及投资者对债市积极乐观、持有长期债券的偏好大大增强等实际情况。上述情况与2004年恰好相反，2004年，记账式国债发行的加权平均期限为4.4年，比2003年低2.87年。在期限缩短的同时，派息率有较大提高，记账式国债的加权平均派息率由2003年的2.86%增至2004年的3.89%。

就期限结构而言，若按1年以下（不含1年）为短期债券，1～10年（含1年不含10年）为中期债券，10年以上（含10年）为长期债券划分，则2005年发行的记账式国债各期限规模占比情况如表12-3。由表中数据可知，2005年长期债券的比例较上年有大幅度上升。

新发国债和存量国债在期限分布上的变化同财政部的发行机制改革有关。2005年，对于国债发行期限的安排，财政部改变了以前发行不规律的特点，开始重点培育一些关键期限的品种，形成滚动发行、期限对接的特点。此外，在2005年又推出3期1年期国债，这对于优化国债结构、形成合理的利率期限结构意义非常重大。对比美国和英国债券市场利率的期限结构可以发现，美国模式的利率期限结构在很大程度上依赖于财政部的国债发行来形成，而英国主要是通过银行间同业拆借来形成利率期限结构体系（LIBOR系列）。在中国的债券市场，则是结合了两种模式的特点：利用货币市场交易（同业拆借和质押式回购）来形