2006年的银行间货币市场在持续快速的发展过程中表现出了新的特点。回购和拆借市场与股票市场的联动关系明显加强，利率走势与股市行情呈现出高度的相关性，同时，央行的货币调控政策尤其是数次上调金融机构法定存款准备金率的举措对市场造成了很大的冲击。在流动性过剩的背景下，准备金政策戏剧性地成为回收流动性的“微调”工具，这使得央行票据的作用开始有所减弱，其净发行量比2005年有所下降，而发行利率则在数量招标、定向发行等多种手段的作用下逐渐企稳。央票发行利率的稳定和准备金政策的频繁使用反映了央行越来越在意调控的成本，这也正如我们以往所预言的那样。短期融资券的发行规模继续扩大，行业逐步分散，发行企业的资产规模逐渐下降，这预示着信用风险将成为市场参与者越来越关注的因素，而福禧事件的爆发更是给市场提供了一个有益、及时的警示。货币市场在2006年的一个重要创新就是推出了上海同业拆放利率，即Shibor，这对于构建中国基准利率体系具有重大的意义。不过，在关系型交易盛行于货币市场的情况下，在市场因央行调控而剧烈波动的情况下，Shibor尚难以担当基准利率的角色。为了建立中国的基准利率体系，未来需要完善、推广做市商制度，以改变市场的微观组织结构。同时，央行需要承担起稳定市场的职责，并努力提高公开市场操作水平和理论水平。

一 回购和拆借

2006年银行间回购和拆借市场的突出特点表现为量、价同时上涨的态势，这与2005年的量涨价跌形成了鲜明对比。在流动性过剩的背景下，短期利率的飙升令人费解。我们随后将对此进行分析。

（一）市场运行特点：量涨价涨

2006年，质押式回购依然是交易的主体品种，其成交金额自1月份的不到1.3万亿元逐渐递增，至11月份达到了近3.1万亿元的历史最高记录，全年成交金额为26.3万亿元，比2005年增加了近11万亿元，增幅达到了67.7%。在交易量大幅度增加的同时，全部质押式回购品种的加权平均利率也在波动中呈现上升趋势。1月份受春节因素影响，加权平均利率达到1.74%，在2月份回落到1.34%的水平后即一路攀升，至11月份达到了3.05%——这是自2003年10月份以来的最高利率水平（见图3-1）。质押式回购在2006年的另一个主要变化就是明显的短期化趋势，突出表现为隔夜交易的大幅度增长：2006年隔夜品种占到全部交易的51%，比2005年上升了5个百分点。这样，1天和7天质押式回购已经占到全部质押式回购交易量的88%左右，两个品种的利率变化决定了整个质押式回购加权平均利率的走势。

图3-1 质押式回购的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）

买断式回购自推出之后即因种种原因而人气不旺（参见2006年《中国金融发展报告》），2006年债券市场在高位的企稳进一步限制了买断式回购的融券卖空功能。从利率走势看，买断式回购与质押式回购基本一样。在交易量方面，1～8月间呈现出逐月上涨的趋势，其中，在6月份达到了291亿元的当年最高值——与买断式回购自推出以来的历史最高记录即2005年12月份的399亿元相比，相差100余亿元。从9月份开始，买断式回购的交易量明显萎缩，这使得全年交易额只达到了2894亿元，仅比2005年多出700亿元左右，增幅为31.8%，远低于质押式回购的增幅（见图3-2）。

图3-2 买断式回购的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）

与质押式回购一样，拆借市场在2006年也表现出量涨价涨的态势。拆借市场的加权平均利率自2月份的1.58%一路上升到11月份的3.05%，在12月份回落到2.25%的水平。与质押式回购略有不同的是，拆借市场的月度最高交易量发生在12月份，当月交易为3100余亿元。全年拆借交易金额达到了近2.5万亿元的规模，比2005年高出8700亿元，增幅为68%，与质押式回购持平。此外，与质押式回购的短期化趋势一样，隔夜拆借在2006年增长迅速，其交易量达到了全部拆借交易量的30%，比2005年上升了12个百分点（见图3-3）。

图3-3 拆借的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）

（二）机构交易特点：供求格局未变、外资机构净融入资金飙涨

就2006年回购和拆借市场的交易主体行为而言，从总体上看，资金的供求格局没有发生根本性的变化，只不过资金盈余者的融出资金和资金短缺者的融入资金同时出现明显增长。尤其是外资金融机构，其在回购和拆借市场净融入的资金出现了超常的增长。

在资金供给方面，