央行票据是指中国人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的债务工具，目的是在公开市场业务操作中，充当货币回笼的手段，同时稳定和引导利率预期。央行票据的期限一般较短，目前最短期限为3个月，最长则为3年。中国人民银行曾经在1993年、1995年、1997年发行过中央银行债券（当时称为融资券），而现阶段的央行票据则是在近年特定的宏观经济和金融运行条件下，为更好地实施货币政策而推出的。

2006年，我国外贸顺差和外汇储备的增量再创历史新高，使货币当局回笼基础货币的压力明显增加。当年，共发行央行票据36522.7亿元，比2005年增长42.75%，明显高于国债和金融债券的发行量，已经成为银行间市场发行量和余额最大的债券品种。随着央行票据发行量以及余额的大幅增加，其对冲基础货币的效率也在不断下降。

与2005年央票利率一直保持低位相比，2006年央票收益率整体维持稳步上升的态势，1年期央票发行利率从年初最低点的1.83%最高回升到2.9%，3个月央票则从最低点的1.73%回升至2.54%，提高幅度分别达107个基点和81个基点。央行票据利率的上行，一方面有诸如货币市场基金等机构需求减弱的原因，但另一方面也与货币当局的引导有直接关系。

随着央行票据规模的不断扩大，其对市场的影响力也在增强，现已成为金融机构流动性管理的主要工具，其发行利率也逐渐成为货币市场的基准，对金融机构的资产负债配置的作用正在加大。

展望2007年，预计央行票据发行规模仍会保持高位，为提高对冲效率，发行期限也会加长；但是利率的波动性也将继续加大，央行对于央票利率的引导将进一步加强。随着期限更长的央票品种推出，其发行利率对收益率曲线中长端的影响也会加强。

一 2006年央行票据运行的新背景

2006年，中国经济的增长态势并没有像很多人预测的那样出现回落，相反却出现了不断加速上升的趋势，并在二季度达到近年的最高点，而外贸顺差和外汇储备的增量更是达到历史上的新高。

一方面是企业利润大幅增长、效益明显改善，而银行资本充足率的逐步提高和贷款相对较高的收益水平使得商业银行有较强的贷款投放动机，这些因素使得国内的货币信贷和投资增速出现了明显反弹；而另一方面，人民币升值预期的存在和外贸顺差的大幅增长，使得人民银行被迫投放大量的基础货币，金融机构为此拥有大量的可贷资金，可能会进一步压低利率水平，增加贷款投放，给未来经济运行埋下不稳定因素。

在这种新的国内经济和金融运行背景下，央行票据在2006年继续承担了回笼基础货币、引导市场利率的历史使命，但由于其发行期限的相对单一、数量的庞大和利率水平的局限性，使得货币政策调控方式面临巨大的挑战和转型压力，原先以短期限央行票据为主的对冲方式将逐步向多种对冲手段并存和央行票据期限加长的方向转变。展望2007年，尽管国务院相关部门采用了多种手段来缓解我国外贸顺差和外汇储备过快增长的不平衡局面，但短期内外汇储备增量将继续保持大幅增长，而本外币协调的货币政策客观上也要求更加市场化的票据利率水平，为此央行票据的发行可能更多地转为1年以上的中长期票据品种，而其利率水平的重要性也将进一步强化。

二 2006年央行票据市场的主要特征

2006年央行票据余额大幅增长，发行利率也表现出稳步上行的态势，二级市场交易进一步活跃，央行票据利率成为市场利率走势的风向标，票据的发行更加侧重于1年期品种，数量化招标成为下半年稳定市场利率走势的重要手段之一。因此，2006年央票不仅仅是数量化货币政策的工具，也成为央行引导市场利率的重要工具。

（一）受经常项目顺差的影响，央行票据余额大幅增长

2006年，受我国经常项目顺差和外汇储备大幅增长的影响，央行票据成为银行间市场发行量和余额最大的债券品种，已经超过政策性金融债券和国债，成为我国债券市场的第一大债券品种。

从发行量来看，2006年央行票据发行量为36522.7亿元，明显高于国债和金融债券的发行量，占市场发行总量的64.43%，成为市场上发行频率最高的债券品种；其市场余额也继2005年超过政策性金融债券以来，2006年当年又增加了9672亿元，远远超过其他各类债券的余额增量，目前已经超过国债成为市场上余额最大的债券品种，占市场的余额比例高达34.94%（见表6-1和图6-1）。考虑到未来几年我国外汇储备可