一 金融运行与发展

1.货币供应总量及结构

自1994年以来，货币供应量一直是中国人民银行货币政策的主要中介目标。由于金融结构的差异，中国货币统计的定义及统计与其他发达国家有所区别。中国的M₁由流通中的现金与企业可签发支票的活期存款构成，M₂则由M₁与定期存款、城乡居民储蓄存款和其他存款构成。虽然货币供应量是否还适合继续作为中国货币政策的中介目标已有越来越多的争论，而且货币供应总量与主要的宏观经济指标已经越来越缺乏密切的关联，中国人民银行还是会在每年年初根据其对宏观经济运行状况的判断及来年的宏观经济调控目标，向社会公布来年M₁和M₂两个层次货币供量的目标增长率。2005年初，中国人民银行确定的当年M₁和M₂的增长率都为15%。然而，M₂与M₁的实际增长率却与此出现较大差异——分别为11.78%和17.57%，分别比目标增长率低了3.22个百分点和高了2.57个百分点。

总体来说，中国的两个层次的货币供应量增长率在经历了2004年紧缩性货币政策下的大幅度下降之后，已经趋于平稳。但是，从2005年1月开始，两个层次的货币供应量的增长率走势出现了一个重要的转折，即：M₁和M₂的增长率一改过去共涨跌的趋势，出现了较大的背离。进入2月份以后，广义货币M₂的增长率逐步回升，而M₁的增长率在经历了3月份和4月份的进一步大幅下降之后，一直保持在低位运行，从而使得M₂与M₁的年增长率出现了较大的差异。到12月末，M₂的增长率为17.57%，M₁的增长率为11.78%，M₂的增长率比M₁的增长率高出近6个百分点（详见图1）。

图1 中国货币供应增长率

由于中国的货币供应主要由银行存款构成，^[1]因此，从直接原因分析，M₁和M₂增长率的差异可以归因于存款结构的变化——构成M₂之主体的银行存款的增长率远远高于构成M₁之主体的活期存款增长率。图2刻画了货币存款和其他存款的变化趋势。可以明显看出，活期存款与M₁的走势、其他存款与M₂的走势是完全相同的。

图2 活期存款和其他存款增长率比较（2001～2005年）

两个方面的原因造成了存款结构的上述变化。

其一是存款利率结构的变化。我们已经指出，由于存款构成中国货币供应的主要部分，因此，存款结构的变化，将直接影响到M₁和M₂的走势。换言之，在存款总量不断增长的情况下，居民和企业如果更偏好于持有定期存款，就会出现M₂增长率高于M₁增长率的情况。居民和企业所以更偏好持有定期存款，部分原因来自央行在2004年10月29日所做出的利率结构调整。在该次利率调整中，活期存款利率维持不变，但定期存款利率则有较大上升，且期限越长上调幅度越大，上调区间从0.18个百分点到0.81个百分点不等。在可选择的金融资产十分有限的情况下，银行存款是居民及企业最主要的金融资产持有方式，其相对价格的调整，必然会对其金融资产选择行为产生较大的影响。从2004年底开始，居民定期存款变化一反常态，增速开始明显加快并迅速超过活期存款，在2005年第三季度末达到了顶峰（图2）。与居民部门相比，非金融企业部门在存款方式选择上的变化更为明显，从2005年2月份开始，非金融企业部门定期存款与活期存款的增速差异逐步拉大，最大差值曾达到22个百分点，远远大于居民部门。这种现状告诉我们，非金融企业部门在资产选择方面的利率敏感程度要高于居民部门。

其二是实体经济运行趋势的变化。在中国，M₁增长率与M₂增长率的背离，有着十分重要的宏观经济含义。从居民和企业持有货币的行为来看，如果他们较多地持有活期存款和现金，说明他们随时准备进行购买和投资，这显然是比较看好未来经济的表现；相反，如果居民和企业较多地持有定期存款，表明他们近期不打算进行购买和投资，这显然反映出他们对未来的经济走势持谨慎态度。就这个意义来说，M₁和M₂增长率走势的差异，是反映经济活动活跃程度的指标；就当前情况而言，它反映的是经济活动趋缓的事实。

2.基础货币供给及结构

基础货币的总量、结构及其变化，可以在一个被称作“基础货币方程式”或“中央银行方程式”的分析框架中得到充分解释。所谓“基础货币方程式”，事实上是一张用来刻画基础货币供应与需求的资产负债表。在结构上，它与中央银行的资产负债表（表1）极其接近，只是除去了那些不易进入交易的资产和负债项目。在这个方程式中，负债方的主要项目是流通中现金、金融机构