一 贷款与货币、经济增长出现偏差

1.贷款与货币增长不一致

按照货币银行理论，货币供给的形成机制就是银行发放贷款并由此派生存款的过程。由于M₂是由贷款创造出来的，M₂与贷款应是正相关关系，即贷款发放越多，货币供应越多。实证分析的结果也说明了这一点。据2001～2004年M₂和人民币贷款的同比增速（月度）进行相关性分析，两者之间的相关系数为0.809。但是，2005年以来M₂与人民币贷款增势出现一定的反差，M₂同比增速在2004年底出现小幅反弹后企稳并逐步回升，人民币贷款增速则持续回落（见图1）。M₂与人民币贷款增速之差由2004年底的0.1个百分点扩大到2005年9月末的4.1个百分点。

图1 M₂与人民币贷款余额（月度）同比变化

就各月贷款与货币的增长情况来看，2005年1～7月份，人民币汇率形成机制改革出台之前，M₂与人民币贷款增长基本呈相反的状态。人民币汇率水平调整后的两个月，人民币贷款增速开始小幅回升，8、9月份当月新增贷款也一改前几个月同比少增的态势，出现同比多增。贷款提速的原因可能是为防止汇率调整对经济造成过大的影响，央行适度放松了信贷控制。9月末，M₂同比增长17.9%，高于年初预定目标2.9个百分点。1～9月累计新增人民币贷款19575亿元，完成年初预定目标的78.3%。据目前货币信贷投放情况推断，2005年全年M₂增速约18%，超出预定目标3个百分点，全年新增人民币贷款2.5万亿元的目标能够实现。

2.贷款与经济增长出现偏差

目前我国融资格局一直以间接融资为主，获取贷款是目前企业最主要的融资渠道，全社会的信用扩张主要表现在贷款扩张上。熊彼特曾指出，信用的扩张与收缩和经济的扩张与收缩是一致的。因此，贷款与经济增长应基本一致。据2000年至今的人民币贷款与GDP（季度）同比增速进行时差相关性分析，我们发现人民币贷款领先于GDP变化，在滞后期为五个季度时，两者相关性最强。这说明按照经验关系，在人民币贷款增速回落五个季度以后，GDP增速将出现回落。但2003年3月份人民币贷款增速达到阶段性高点后开始回落，GDP增速却一直维持在9.5%左右的高位。

图2 工业增加值与工业贷款（月度）同比变化

短期贷款中的工业贷款是直接满足工业企业的流动资金需要。工业贷款与工业增加值之间的相关性也较高。但2005年以来，在工业贷款持续回落，甚至出现负增长的同时，工业增加值增速一直维持在16%左右的较高水平（见图2）。中长期贷款主要包括基本建设贷款、更新改造贷款和中长期消费贷款。基建贷款与更改贷款直接支持固定资产投资的增长，占中长期消费贷款绝大部分的个人购房贷款也以支付房款的方式，间接支持了房地产投资的增长。因此，中长期贷款与固定资产投资之间的变化也应基本一致。但2005年以来，在中长期贷款余额同比增速由2005年初的23.3%回落到9月末的18.3%，城镇固定资产投资增速却由2005年初的24.5%反弹到9月末的27.7%（见图3）。

图3 城镇固定资产投资（累计）与中长期贷款同比变化

二 贷款与货币、经济增长为何不一致

1.外汇占款与储蓄存款快速增长支撑M₂增长

我国在编制货币供应量统计时，参照了IMF的要求，M₂最终反映在“银行概览”中。“银行概览”的资产方有国外净资产及国内信贷，负债方则主要是M₂。通过考察2004年以来的“银行概览”我们发现，国内信贷占M₂同比变化的比重一直在下降，国外净资产所占比重则相应一直上升，自2005年4月末，国外净资产占比开始超过国内信贷占比，7月末达到60.2%。这说明，随着国内信贷收缩，银行体系购买外汇资产并相应投放人民币资金已成为当前货币投放的主要渠道。

从外汇占款的快速增长我们可以解释工业增加值与工业贷款之间的偏差，即外向型工业企业可以通过在银行结汇获得人民币资金而拥有贷款以外的资金来源。事实上，自2004年下半年以来，出口持续快速增长对工业生产的拉动作用在明显增加。外向型工业企业出口拉动了工业增长，但这一类企业对贷款依赖并不强。

从M₂构成角度分析，储蓄存款占M₂比重最高，其增长对M₂增长的贡献度也最大。2005年以来，居民储蓄存款一改上年增速不断下滑的态势，除春节因素造成1、2月份不可比外，其余各月（3～9月）增速持续攀升。9月末，人民币居民储蓄存款余额同比增长18.1%，比上年同期高3.7个百分点。前9个月，人民币储蓄存款累计增加16762亿元，同比多增加4929亿元。

2.金