2004年上半年以来，国际金融市场深受三个不确定性因素的影响：美国经济强劲增长的可持续性、美联储紧缩货币政策的可能性，以及恐怖主义威胁和伊拉克战争的持续性。

在宏观层面，美国经济增长带动主要发达国家经济普遍回升，极大提高了国际投资者的信心。在微观层面，伴随全球经济的普遍回升，公司盈利也得到很大的改善，投资者对投资风险的承受力在增强，一改前期对风险的规避态度，投资更为活跃。然而，强劲的经济增长带来了对通货膨胀的担忧，市场将纷纷预测美联储各方采用紧缩性货币政策，提高官方利率，从而带动全球利率的普遍上涨。持续的伊拉克战争以及全球石油价格的上涨对国际金融市场的走势也带来了极大的不确定性。这些因素的变化将对全球股市、外汇市场和资本流动产生重大的影响。同时也成为影响中国资本流动和人民币币值变动的重要外部因素。

一 全球低利率时代面临转折

全球利率走势主要取决于美国利率走势。从2001年至2003年，美联储已经先后13次降低联邦基金利率，达到46年以来的最低水平。与欧元区和日本相比，美联储降低利率的幅度最大，也最频繁。尽管欧元区利率水平比美国微高，但是，欧元区的总体利率水平仍然很低，日本更坚持多年的零利率政策。这样，全球利率处于相当长时期以来的最低水平，降低了资金利用成本，对世界经济较快摆脱低迷走向复苏起到了重要的作用。但是，当产出缺口不断缩小、潜在的通胀压力加大时，提高利率就不可避免。当前，全球金融市场正面临这样的一个转折时期。美国2004年以来不断更新的数据表明，持续的经济增长带来了更多的就业机会，同时也形成通货膨胀压力。日本随着经济的强劲反弹，曾经长期困扰日本经济的通货紧缩也已经得到抑制。在欧元区，通货膨胀也显露迹象。

在这一背景下，2004年以来市场不断预期美联储会调高利率，而且这一预期不断加强。美联储终于在2004年6月30日将现时的1%联邦基金利率（1958年以来的最低利率），提高了0.25个百分点。六个星期后，美联储再度加息0.25个百分点。在三个月后，又第三次加息0.25个百分点。

美联储在2000年以来的两次加息，表明美联储决心要在不危害经济的情况下遏制通货膨胀。从经验看，中央银行是否决定调整利率要看通货膨胀的压力是否大到必须要提高利率。通货膨胀压力的预测往往取决于反映通货膨胀预期的长期利率，如美国10年期政府债利率。短期利率基本上是由中央银行所决定的，而长期利率的高低则是由市场所决定的，而两者之间的差距如果符合一个最优的经验值，就代表经济运行良好的状态。在2004年6月30日美国加息前，联邦基金利率一直维持在1%，而美国10年期的国债收益率为4.8%，这则是由市场所决定的，这样短期利率与长期利率的差额是380个基本点，而在正常情况下两者的差额应该是小于200个基本点的。换句话来说，市场利率已经针对通货膨胀预期及时进行了调整，而美联储还没及时提高其短期利率。相对正常的长短期利差，美联储已经落后了市场180个基本点。因此可以说美联储加息已在情理之中。

然而，加息只是这一轮紧缩政策的开始。伴随着美国经济步入强劲的回升周期，通货膨胀压力将不断增大，预计在2004年剩下的时间里和2005年期间美联储还将适时提高利率。目前市场预期联邦基金利率很可能在2004年内调整到2.25%，在2005年底之前提高到3.75%。而在调整时机和调整频率的选择上，美联储仍将相当谨慎。

首先，从政策选择看，美联储调整利率面临各方面利弊的平衡。加息是一把双刃剑。一方面，美国利率上升，美国债券价格在国际市场上将下跌，这会减少各国中央银行和国际投资者对美国国债的需求，在世界原油价格上涨、美国对伊拉克战争持续的情况下，美国国债需求的减少将削弱美国通过政府发债进行全球融资能力。另一方面，如果通货膨胀压力确实加大，不及时提高利率将促成经济泡沫的累积，而如果及时提高利率，可以保证在经济表现令人失望时有足够的货币政策空间来刺激经济。

其次，美联储会借鉴1994年的教训，不论何时再次提高利率，提高的幅度将十分狭窄。在1994年，美联储在一年内把利率从3%提高到6%。如此大幅度的调整使得美国抵押市场崩溃，并引发了墨西哥货币危机。与10年前不同的是，美联储这一轮加息会充分考虑如何为未来的不断升