自2003下半年以来，随着固定资产投资逐渐升温，为控制贷款规模的快速膨胀，央行不仅先后三次调高了存款准备金率，而且放宽了贷款利率的浮动空间，同时发行了大量央行票据，但由于一方面商业银行持有的超额准备金，另一方面汇率稳定条件下被动的结售汇事实上造成了货币供应量的过快增长，货币政策的宏观调控的效果并不明显。2004年以来，在国务院“严格控制固定资产投资规模，认真清理开发区”的行政干预下，固定资产投资的增速有所减缓，但价格指数却仍在上升。对央行是否将考虑通过提高利息率来抑制经济过热的讨论已经成为热门话题。

本文通过China-QEM^[1]模型对加息可能对我国宏观经济产生的影响进行了模拟。结果表明，加息不仅对我国经济产生较大的近期影响，同时也将对长期经济发展速度产生一定的负面影响。

本文的安排如下：第一部分分析了利率及汇率变动对宏观经济产生影响的途径；第二部分给出了模型对加息的模拟结果；第三部分给出了调整人民币汇率的模拟结果；最后一部分给出了结论及政策建议。

一 利率及汇率波动对宏观经济影响的途径

20世纪90年代中后期，在我国经济增长速度放慢时，央行曾多次下调利息率，但并未收到预期的效果，于是不少学者认为上调利息率也不会对经济运行产生大的影响。我们认为，90年代货币政策之所以收效甚微，主要由于在物价持续下跌的通货收缩时期，名义利率的下调并未能保证实际利率的等幅度下调，因而作为对固定资产投资发挥影响的资本使用者成本^[2]基本维持在一个相对不变的水平上，只出现了些许下降（见图1）。

图1 贷款利息与资本使用者成本变化对照图

作为货币政策的一种手段，央行对贷款利息率的调整主要是对名义利息率的调整。根据标准的资本需求理论，影响投资的决定因素为资本的使用成本。在不考虑其他因素的情况下，央行对利息率的调整能否对投资产生影响主要取决于这种调整能否完全等同于对实际利率的调整。也就是说，当物价下跌时，实际利率已经在上升，投资因而下降，央行若要通过降息刺激投资并进而促进经济增长，则必须保证实际利率的下降。与之相对，当物价上涨时，实际利率已经在下降，投资因而增加，央行若要通过升息来抑制投资，则必须保证实际利率的上升才能对宏观经济起到调节作用。

在China-QEM模型（见He et al，2004）中，利息率为外生变量。模型中直接受利息率影响的变量主要有，城镇居民人均可支配收入、非政府固定资产投资、M₁口径的货币供应量、居民储蓄存款等。通过上述变量，利息率的变动将进一步引起消费、投资以及M₂口径货币供应量的变化，最终对GDP增长率产生影响。

在China-QEM模型中，利息率变动对城镇居民人均可支配收入的影响是通过其对居民储蓄存款的利息收入的影响而产生的。利息率作为资本使用成本的重要组成部分，其调整将首先引致资本使用成本的变动，并进而通过资本使用成本影响到非政府固定资产投资。

虽然贷款利息率的调整也将通过对居民贷款消费的影响发挥作用，但由于缺乏相应的数据，模型中未能考虑利息率对贷款消费的影响。

汇率对宏观经济的影响主要表现在其对国际收支的调节上。由于难以取得相关数据，在经常项目项下，模型中只考虑了商品进出口额；在资本和金融项目项下，模型中只考虑了外来直接投资。汇率在模型中为外生变量。模型中受汇率变动直接影响的变量主要有，进出口额、外国直接投资、进出口价格指数等。在上述变量的作用下，汇率波动将进一步引致GDP及其增长率的变动。

在参照实际经济运行现状适当给定外生变量取值的前提下，^[3]我们得到了一个据以进行模拟分析的基准方案。该方案给出的预测结果为，2004年GDP增长率为8.98%，2005年为8.78%，随后几年GDP增长率虽略有下降，但基本在7%～8%之间。下面的模拟分析均在上述基准方案的基础上进行。

二 对升息的模拟结果分析

方案一：2004年第四季度贷款利息率上调1个百分点（见表1）。贷款利息率上调1个百分点，资本使用成本在当季度较基准方案即上涨了10.08%（其后，资本使用成本将基本保持在高于基准方案10%左右的水平上），^[4]进而导致非政府投资在当季度较基准方案下降2.64%。受其影响，2004年第四季度固定资本形成将较基准方案减少2.07%，名义GDP将较基准方案减少0.76%。由于名义GDP的下