引言

2005年7月21日，中国人民币银行发布公告称：中国自当日起，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。这表明，中国以回归管理浮动的方式，正式启动了人民币汇率机制弹性化改革。

此次改革多有可圈可点之处。

首先是时机的选择。这不仅指的是当前我国经济运行平稳健康、美元汇率止跌回稳、中国与美欧贸易摩擦开始进入谈判解决的途径等等，为人民币汇率改革提供了相对稳定的国际环境；更重要的是，经过近3年的反复讨论，国内各界对于人民币汇率改革所涉及的主要领域和主要问题，包括目标、条件、步骤、影响、利弊等等，均已有了相当程度的了解并逐渐有所准备。在上述国内外环境下启动汇率改革，应当说是振动较小的。

其次是改革的方向。此次改革确定了回归有管理浮动的安排。从汇率制度的运行特征来看，有管理的浮动是一种仅次于独立浮动的非常接近完全市场化的汇率制度。中国选择这种制度来启动改革，无疑为进一步的改革确定了合理的框架和理性的发展方向。

但是，鉴于人民币汇率改革的长期性和复杂性，改革的步伐启动之后，我们就应全面估量改革深入后可能产生的新问题，并为解决这些问题制定预案；其中，通过加快改革，逐步完善弹性汇率制度得以正常运行的体制、机制和技术环境，更显得至关重要。

一 理解管理浮动的特征

实行有管理的浮动、在操作上参考“一篮子”货币，以及一次性变动人民币汇率平价，是本次汇率改革的三个要点。对于这项改革，首先需要关注的是上述三个要点之间的主从次序——强调改革的立足点是实行有管理的浮动，而“一篮子”货币只是操作的参考，堪称深思熟虑。我们可以从以下四个方面来分析这种安排的合理性。

（1）国际货币基金组织目前将全球的汇率安排分为8类，依市场化程度由低而高依次为：无单独法定货币的汇率、货币局安排、传统的钉住（包括钉住单一货币和钉住一篮子货币）、水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间、有管理浮动和独立浮动。在这个菜单上，有管理的浮动被排在仅次于独立（完全）浮动，其市场化程度相当高的位置上。这是因为，从运行特征上看，管理浮动汇率制度是一种可以容纳巨大变化的较具弹性的制度。鉴于此，我国的汇率制度改革直接进入有管理的浮动，而不是选择钉住“一篮子”（在上述排序中，钉住“一篮子”货币的制度与传统的钉住被置于同等的地位，位居第六），当为我国汇率制度的市场化改革确定较高的起点，并开辟了比较宽广的发展空间。

（2）强调回归有管理的浮动，而将“一篮子”货币仅仅摆在参考的位置上，在战略上也很明智：它使得我国货币当局从被动应付（维持“钉住”的承诺）改变为主动出击（对外不承诺任何的汇率平价）。这种地位的转换，对汇率改革的顺利推进极为重要。事实上，人民币汇率制度改革面临两大问题：一是如何改；二是在改革的过程中如何尽可能弱化投机资本的冲击。从策略上看，能否弱化投机资本的冲击，不仅决定着改革启动的时机，而且可能决定改革的成败。实行有管理的浮动，即在制度上公开宣称人民币不同任何单一货币或“篮子货币”保持钉住关系，将使得投机资本对人民币汇率的冲击失去依凭，从而使我国货币当局在同投机资本的博弈中“主客易位”，货币当局因此获得了主动权。在实践上，公开宣称的固定汇率制度（不管是钉住美元还是钉住“货币篮子”）对国际投机资本具有天生的吸引力。这是因为，从结果上看，国际投机资本对固定汇率制度冲击具有单向性，即：一旦冲击成功（被冲击货币大幅贬值或升值），其获利巨大；一旦冲击失败（被冲击货币的汇率保持稳定），其损失较小。亚洲金融危机已经充分揭示了这一特点。因此，放弃任何形式的“钉住”，将使得投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息，进而将改变国际投机资本冲击一国货币的收益/风险特征，从而能够大大弱化国际投机资本对一国汇率制度展开冲击的动力，最终有利于汇率的稳定。

（3）作为大国，并考虑到国内经济运行存在着诸多不确定性的情势，中国宏观经济的运行对货币政策的调控具有高度的依赖性。在金融全球化日益深入的背景下，实行任何形式的固定汇率制（包括钉住一篮子货币）均将弱化货币政策的效力。实行浮动汇率，对外不承