一 前言

近百年来，世界上资产价格膨胀、破灭的例子很多，但离我们比较近、而且对中国最有借鉴意义的应该是20世纪90年代发生在日本的泡沫经济。这是因为，由外汇储备大量增加和人民币升值所导致的过剩流动性是推高中国资产价格的重要因素，这种情况与1985年以后日元大幅度升值对资产价格的影响如出一辙。进一步地说，中国长期实行的出口导向型增长方式、以间接金融为主体的金融体制，以及金融市场正在从封闭走向半开放的状态与日本当时的情况非常相似。

国内外对日本资产泡沫成因与教训的分析很多，由于观察问题的角度不同，往往是见仁见智。然而，结合当前中国资产泡沫膨胀的实际情况，有针对性地分析日本泡沫经济教训的研究还不多见。从已有的研究看，比较有代表性的观点主要有五个方面：一是从日本90年代产业结构调整的滞后性出发，认为泡沫经济的破灭存在着必然性，其主要依据是日本没能像美国一样实现从传统经济向新经济的升级。但是，这种结论在美国新经济泡沫破灭后缺乏说服力。^[1]二是在比较美日两国泡沫经济生成和破灭前后经济指标变化的基础上，从东亚金融体制的脆弱性出发，指出日本泡沫经济破灭要付出更大的代价。^[2]三是从如何避免泡沫经济破灭后出现通货紧缩的角度，系统地总结了日本90年代在经济政策方面的失误。^[3]四是围绕着货币政策应不应该关注和如何关注资产价格膨胀而引发的大量讨论。^[4]五是从人口结构、储蓄率变化等长期因素分析汇率变动和资产价格变动间的关系。^[5]

本文结合当前中国资产泡沫膨胀的实际情况，再次剖析泡沫经济破灭前后日本经济政策，试图从中找出对中国防范资产泡沫发展和破灭有益的经验教训。

二 对日本泡沫经济需要深刻反思

1.泡沫经济破灭使日本付出巨大代价

从20世纪80年代后半期开始，以股价和地价为代表的日本资产价格经历了从迅速上升到破灭的过程（见图1）。日经225指数从1985年底的13000点上升到1989年底的39000点，其中在1989年12月底曾达到创纪录的39815点。日本的地价在1985～1990年中，年均上涨13%，大城市地价上涨快于中小城市，商业地价上涨快于住宅用地和工业用地价格。在紧缩货币政策的影响下，从1990年2月份开始，日经225指数从39000点开始下跌，经过几次下跌、回调、再下跌，2003年4月底跌至7831点。日本的地价从1990年中开始停止上升，到1993年底，6个最大城市的地价比1990年的高点下跌了36%。1999年比1990年9月低80%。

图1 日本资产泡沫破灭过程中股价指数与地价指数的波动情况

图2 日本银行业信用的变化

资产泡沫破灭导致日本经济受通货紧缩所困，陷入了持续十年的萧条，并为此付出了巨大代价。这主要表现在五个方面：①抑制了固定资产投资和消费，使内需长期不振。从1991年到2002年，日本年均经济增长率仅有1.1%。90年代以后，泡沫经济时期的过度融资成为企业的沉重负担，企业通过减少过度生产能力和负债来平衡资产负债表。为了使资产保持更大的流动性，企业对设备投资更加谨慎，非居民投资支出占GDP的比重从1990年20%降至1999年的14.5%。资产负债表效应对居民部门的影响虽然没有企业严重，但受经济前景不确定性，以及日本已经进入高龄化社会和对未来收入预期减少等因素的影响，居民消费长期低迷。②抵抗外部冲击的能力明显减弱，经济景气波动的频率增加。由于经济增长主要依靠外需，外部较小的冲击都会对经济产生较大的影响。1997年亚洲金融危机、2000年亚洲经济复苏和美国经济繁荣，以及2000年以后新经济泡沫破灭都对日本的景气波动产生了严重影响。③不良贷款大量增加，许多金融机构倒闭。1998年两家著名银行倒闭，2000年四家生命保险公司倒闭，2001年一家地区性银行倒闭。从1992年至1999年3月底，来自财政的资金向主要银行直接注销的不良贷款总额高达53.9万亿日元，约占名义GDP的11%，但此后银行不良贷款仍然是创纪录地存在。^[6]官方估计2002年达到52.4万亿日元（约4.28万亿美元），民间估计的更多。④经济陷入了长期通货紧缩之中。日本银行业信用的增长从泡沫经济时期非常高的比率降到1993～1998年间的接近于零，此后为负值（见图2）。信用紧缩加剧了通货紧缩，CPI在1995年开始出现负值。随着物价下跌，实际利率在增长。⑤为抑制通缩，日本政府实行的扩张性财政和货币政策，成本巨大。日本