一 引言

我国沪深股市总市值在2007年4月30日以前的5个交易日内，从15万亿剧增为16.09万亿，在同一日期以前的5个月内更是翻了一番。针对这种现象，5月8日中国人民银行行长周小川在瑞士出席G10央行行长会议时表示，中国股市的泡沫令人担忧。

20世纪80年代后期，日本曾发生了战后最大规模的资产价格泡沫。日经平均指数从1985年年底的13000点暴涨为1989年年底的38915点；土地资产总额从1985年的1004万亿日元飙升为1990年的2389万亿日元，约为同期美国的4倍，尽管面积只有美国的二十五分之一。但好景不长，由资产价格泡沫引发的泡沫经济在90年代初期崩溃后，日本进入了长达数十年的经济萧条期。日经平均指数降至最低点的8000点；地价也跌至最高值的20%左右。

考察当时的日本和我国现在的情况，我们发现在与美国的贸易摩擦、本国货币面临升值压力、国内居民存款居高不下、消费需求不旺等方面，有很多相似之处。那么日本的资产价格泡沫是如何发生的呢？它的发生机制对于中国政府正确把握目前的资产价格上涨趋势、制定合理的应对措施又有什么样的启示呢？

二 资产价格泡沫的内涵

广义的资产价格泡沫通常是指资产的交易价格在一定时期内的持续大幅上涨。引发交易价格上涨的因素主要有两个方面，一个是资产的基本价值本身的上升。从理论上讲，资产的基本价值等于该项资产未来收益的现值，因此，当影响资产未来收益或折现系数的因素发生预期以外的变化时，比如土地租金的突然上涨或银行存款利率的突然下调，可能引发资产的基本价值的上升，进而可能表现为交易价格的上涨，这种上涨不是经济学意义上的价格泡沫。另一个因素是市场参与者的投机行为，来源于在赢利心理驱动下形成的合理或非合理的价格上涨期待，主要表现为资产的交易价格与基本价值的大幅差异，经济学上的或狭义的资产价格泡沫是指这种性质的交易价格上涨。从理论上讲，任何广义的和狭义的资产价格泡沫都是由市场参与者的投资愿望和可以自由支配的投资资金引发的，因为即使资产的基本价值上升或有了对价格上涨的期待，如果市场参与者没有投资行动（是投资愿望和投资能力共同作用的结果），资产的交易价格不会上涨，当然也不会发生泡沫。

目前的经济学理论把市场参与者购买泡沫资产的投资意愿分为三类。第一种是理性投资意愿。这种类型的市场参与者无视交易价格与基本价值的差异，主要关心高价购买的资产能否以更高的价格转手出售。第二种类型的投资意愿主要为代理型投资意愿，主要指基金管理者之间的从众心理和行为使其同样不关心交易价格和基本价值的差异程度。第三种类型的投资意愿可能完全是出于盲目的、侥幸的投机心理或对某种观点的偏执，他们可能根本不理解交易价格和基本价值的定义，所以又称为非理性投资意愿。当然尽管在理论上可以将投资意愿划分为三类，但在实际中，它们往往交织在一起，很难实证主次之分和先后之别。

那么产生上述三种类型的投资意愿的原因又是什么呢？尽管精确的实证分析比较困难，但是一般认为，好于当初预期的经济状况、利息的突然下调、国内外的某些政治事件、特别是政府的某些行为、机构投资者的大量存在等可以较好地解释上述投资意愿的产生原因。实际上，日本的资产价格泡沫也确实证明了上述理论的合理性。尽管本文很难正确排列下列要素与三种投资意愿的一一对应关系，但可以说，正是这些要素交织在一起，共同诱发了市场参与者的投资意愿。

以下，本文首先讨论引发日本资产价格泡沫的资金来源和投资意愿，然后分析市场参与者为什么能够获得投资资金以及如何产生的投资意愿。

三 日本资产价格泡沫的发生机制

1.资金来源

从事后的统计来看，企业、特别是没有上市的中小企业是日本资产泡沫时期的最终土地购入者，其主要资金来源于银行贷款。日本大藏省的《法人企业统计季报》表明，日本企业购入土地的所需外部资金为81.5万亿日元，其中有75%的资金（约62.3万亿日元）来源于银行贷款（如表1所示）。日本银行的《经济统计月报》也显示，在1984～1989年间，银行对房地产业的贷款年平均增长率为19.9%，远远超出了同一时期贷款年平均增长率的9.2%；同时，对房地产融资余额也从1984年的17万亿日元增加到1989年的43万亿日元（如表2所示）。

表1 20世纪80年代日本房地产业的资金运用与筹措

表1 20世纪80年代日本房