2005年以来，美国等一些主要发达国家以及亚洲新兴市场国家持续的经济增长，以及国际投资者对公司盈利前景的乐观预期，成为带动国际金融市场融资持续活跃的基本因素。尽管在这一时期，出于对通货膨胀的担忧，美联储采取紧缩性货币政策，连续五次提高官方利率，但是正如我们在2004年报告中所预测的，由于美联储注重时机，采取多次小幅升息方式，这在相当程度上缓解了国际金融市场对利率的过度反应，市场对美联储升息的解读似乎是美联储正将利率引向“中性水平”（neutral level）。此外，欧洲中央银行在年内一直保持官方利率水平不变，日本中央银行持续长期的零利率政策，这些都为全球融资流动性提供良好的政策环境。当然，一些长期性的结构问题，如全球性国际收支持续失衡、美国经常项目长期逆差的威胁，以及一些外部条件的变化，尤其是国际原油价格的上涨，对全球外汇市场和资本流动产生了重大的影响。

一 融资环境宽松，国际资本市场融资活跃

国际资本市场在经历2004年大幅度回升之后，2005年上半年这种上升势头依然强劲。主要融资工具，如债券、票据、银团贷款和股权融资，都相当活跃。其中，国际负债证券（包括债券和票据）的总发行额达到20506亿美元，比2004年同期增加了17.05%，国际负债证券净发行额达到1065亿美元，更比2004年同期增加了26.53%。国际银团贷款签约额在2005年上半年达到11380亿美元，比2004年同期增长了44.77%。国际股权融资公布发行额在2005年为1249亿美元，也比2004年同期增加了19.29%（参见表1）。

表1 国际资本市场金融资本融资规模

相对宽松的融资条件是2005年以来国际融资持续活跃的重要因素。尽管在年内，美国和英国等一些国家的中央银行先后提高官方利率，但是，金融市场对利率上升的反应与以往情形不同。通常，由于通货膨胀预期等因素，官方紧缩的货币政策往往带来长期收益率的上升。但是对这一轮的货币紧缩，市场反应却相反。货币紧缩过后，在主要市场上的长期收益水平普遍下降。比如，随着美国从2004年中后期以来连续收紧银根，美国十年期国债收益率却从2004年8月到2005年5月中旬累计下降了50个基本点。在其他官方利率上升的国家，如英国、加拿大和澳大利亚等国家中长期收益率同样伴随着货币紧缩而出现下降的势头。在欧元区，欧洲中央银行维持较低的利率水平，在日本，日本中央银行始终保持零利率政策不变，这两个市场的长期收益率更是从2004年中期到2005年中期分别下降了107和49个基本点。

造成上述长期收益率低迷的主要原因是：首先，市场形成了通货膨胀具有可控性的预期。尽管在这一时期国际市场原油价格猛涨，但是，市场对原油价格上涨可能带来的通货膨胀预期在一定程度上被美国等主要西方国家中央银行表现出的抑制通货膨胀的决心所缓解，主要西方国家政府控制通货膨胀的公信力似乎给投资者带来乐观的情绪。从技术指标来看，最能反映投资者对通货膨胀预期补偿程度的指标——通货膨胀指数证券（inflation-indexed securities）收益率，比如五年期隐含收益率，在美国和欧洲市场都有不同程度的下降。其次，2004年中期以来，随着时间的推移，市场对主要西方国家经济增长前景和利率政策走向的不确定性预期不断消除，特别是由于美联储充分吸取历史教训，在升息行动之前为市场留出充分吸收预期的时间和余地，避免出现所谓的加息给市场带来“惊奇”效应，这在相当程度上缓解了市场的不确定性预期，降低了这一时期市场的波动率和风险溢价，使得长期收益率保持在较低的水平上。再次，金融领域中的结构性调整措施，比如美国2005年1月出台的养老金制度改革，在相当程度上刺激了市场对长期债券的需求，这使得长期债券收益率，特别是十年期以上的收益率处于较低水平。最后，以美元形式持有大量外汇储备的亚洲投资者（包括亚洲国家的中央银行）对美国政府债券的购买和持有也是形成美国长期收益率低迷的重要因素。

未来这种宽松的融资环境能维持多久，主要看这一轮紧缩货币政策持续的时间和力度以及市场对货币当局控制通货膨胀能力的信心。2005年以来美联储连续五次调高利率，目前联邦基金利率已调整到3.75%。伴随着美国经济步入强劲的回升周期，通货膨胀压力将不断增大，预计在2005年剩下的时间里美联储还将适时提高利率。如果适时的