一 智利证券市场监管改革历史回顾

从历史的角度来看，20世纪50年代以来，智利证券市场的发展过程是一个从金融压制到金融深化的过程。70年代，智利政府进行一系列的结构性改革，主要内容包括贸易体制、社会保障体系、劳工市场、基础设施、社会服务和国有企业私有化等，金融部门的利率市场化和信贷管制等主要改革也在1975年完成。随着长达30年金融压制历史的结束，1975～1981年智利的证券市场经历了一个快速发展期。

然而在证券市场放松管制后，配套的监管机制和监管能力并没有得到相应的改善，监管的脆弱性和审慎监管体制的缺位导致了银行的道德风险问题非常严重，银行业的对外债务急剧上升，引发了1982～1983年的债务危机。危机爆发后，政府全面加强了金融监管，几乎接管所有的金融机构，并且引入一系列的审慎监管的改革措施。这些改革被经济学家普遍称为智利金融监管的第二代改革，核心措施是1981年建立的银行与金融机构监管局，政府赋予银行与金融机构监管局对严重影响金融稳定的违规业务进行处罚的权力，特别是针对违规的关联交易（例如银行向控股股东的关联企业进行贷款等）的监测和处罚。但是，由于经验和其他配套措施的缺位，规模较大的金融集团仍然可通过各种途径规避这种处罚和监管，违规经营的现象依然严重，金融部门的系统性风险并没有因此而降下来。1986年颁布《银行法典》，此时金融机构和监管部门已经积累了丰富的资本市场的监管经验，同时金融机构监管局和金融机构也建立了更为严格的风险控制和信用评估体系。

1980年智利政府还建立了证券与保险监管局，对上市公司的首次公开发行（IPO）、二级市场交易和保险公司的保险资金运用进行审核和监测。1981年10月，修改后的《证券市场法》首次引入股票交易经纪业务，制定了一些针对共同基金监管的框架性条款。1987年10月，智利政府再次修改了《保险法》和《证券市场法》，规定所有可供私人养老金投资的投资工具必须经过两家以上的专业风险评估机构进行风险评估。另外，监管部门和《私人养老金法》还规定风险评估委员会必须对养老金管理公司进行持续风险和投资业绩评估。1994～1995年，证券市场的法律体系进一步完善，修改了《私人养老金法》、《证券市场法》和《共同基金和保险公司法》，核心内容是放宽养老金投资证券市场的范围，允许养老金投资于证券化资产、大规模基础设施建设等投资对象。

二 20世纪80年代以来智利证券市场发展的阶段性特征

20世纪80年代债务危机以来，智利证券市场发展和金融深化程度的阶段性特征非常明显：1980～1985年为债务危机后的低谷期；1986～1995年为快速发展期；1995～2000年为流动性萎缩的停滞期；2001～2004年为平稳发展期。无论是机构投资者的特征、二级市场交易量，还是整个金融市场的发展程度，各个阶段的特征都显著不同。

1.债务危机后的低谷期（1980～1985年）

1980～1985年，无论是以股票二级市场的成交量（以美元计价），还是以成交量/国内生产总值等指标来看，智利股票市场都呈现大幅度萎缩的发展态势，根本影响因素仍然是1982～1983年债务危机而引发的全面金融危机，一直延续到1985年才有所缓和。但是，固定收益证券二级市场并没有受到经济衰退的影响，其交易量占国内生产总值的比重稳步上升。这主要得益于新的养老金体系的快速发展，固定收益证券由于具有较好的收益率和较低的风险，这一阶段养老金投资主要集中于固定收益证券。此外，医疗和人寿保险公司等机构投资者可投资金的增加，也是固定收益证券二级市场交易量较快发展的重要因素。

2.结构性改革后的快速发展期（1986～1995年）

从1986年开始，随着结构性调整效果逐渐显现，智利证券市场的外部环境也得到较大的改善。1986～1995年的10年期间，智利国内生产总值平均增长率达到了7.7%，是历史上增长时期最长、最稳定的时期。相应地，证券市场也得到较快的发展，股票市场交易量与国内生产总值的比例从1980年的2%上升到1995年的18%，固定收益证券和货币市场（商业票据和短期债券）的二级市场也获得了长足的发展，1995年，固定收益证券交易量与国内生产总值的比例为129%，货币市场交易量占国内生产总值的比例达到了42%。股票市值方面，1980年与GDP的比例为42%，1995年达到了112%的历史最高峰，年平均增速为56%。从金