（一）引言

改革开放以来，中国的外汇储备曾有过两次高速增长时期。第一次是在20世纪90年代中期。1994～1997年，随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革，中国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面，出现了连续四年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后，中国经济很快就步入了快速发展的轨道。与此相伴，中国的外汇储备从2001年开始又快速增长；到了2006年4月底，中国外汇储备已跃居世界首位，目前已逾万亿美元。

随着外汇储备的快速增长，担心和争论也纷至沓来。人们或怀疑外汇储备规模的合理性，或诟病巨额外汇储备的投资收益，或指责外汇储备的积累输入了通货膨胀，或认为人民币汇率因此而承受了越来越大的升值压力，如此等等，不一而足。

无独有偶，就在中国为外汇储备的迅速积累而惴惴不安之时，世界上其他国家和地区，除去美国和欧盟这两个在国际储备体系中拥有“关键货币”的经济体，也都出现了外汇储备迅速增加的情况。^[1]此类现象之所以值得关注，其原因在于：这些国家外汇储备的增加，恰恰是发生在亚洲金融危机之后它们摒弃了实行多年的固定汇率制并转向各种形式的浮动汇率制之时；而我们一向奉为圭臬的外汇储备理论却告诉我们：一国转向浮动汇率制，将大大减少其对外汇储备的需求——理论与现实的矛盾，需要给予合理的解释。

本文旨在以经济和金融全球化为背景来分析中国外汇储备管理体制及其改革问题。我们首先从功能转变的角度对中国外汇储备的规模做出分析，然后对外汇储备增长引起国内流动性迅速增加的现象以及货币当局的对冲操作进行评论，最后，在借鉴国外管理外汇储备之经验的基础上，探讨中国外汇储备体制的改革问题。

（二）外汇储备的规模：着眼于功能转变的分析

关于中国外汇储备迅速增长的现象，一个普遍的担忧是：从传统外汇储备功能角度看，中国目前的外汇储备规模已经足够应付支付进口、偿还短期债务和稳定汇率的需要。在这种情况下，不停地堆积外汇，等于将我们用宝贵的资源换回的资金低成本地交给外国使用。这一看法值得商榷。主要问题在于，它忽视了在金融全球化日益深入的背景下，外汇储备的功能已经发生了重大变化。

要理解20世纪90年代以来浮动汇率制与高额外汇储备积累相伴随的新现象，我们必须从亚洲金融危机的特征以及世界各国的应对之策说起。

发生在20世纪90年代末期的亚洲金融危机，并不起因于各国经济基本面的恶化，而是以国际投机资本对固定汇率制的恶意冲击为主要特征的。经过亚洲金融危机之后，世界各经济体大都放弃了固定汇率制度，转而实行某种形式的浮动汇率制。但是，近期的实证研究表明：这些经济体声称向浮动汇率制度转移，并不意味着他们放弃了对汇率的干预。著名国际金融专家麦金农在对这些经济体的汇率制度做过缜密研究之后，敏锐地指出：在某种程度上，这些经济体向更为灵活的汇率制度转移只是一种假象；从汇率的走势和各经济体的操作实践来看，各种自称自许的浮动汇率制以及管理浮动汇率制等，其运行特征更像盯住汇率制度。^[2]他将此概括为“没有信誉的固定汇率制”。从制度层面上分析，这种汇率制度的基本特征可以概括为三种制度安排的结合，即公开宣布的弹性汇率制、（出于稳定目的）对汇率的频繁干预、国家持有大量外汇储备。我们认为：这种“三位一体”的安排，是新兴市场经济体在金融全球化的背景下，总结金融危机新特征所做出的理性选择。

之所以要公开宣布实行浮动汇率制，为的是使投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息，从而大大弱化国际投机资本对一国汇率展开攻击的动力；之所以要稳定汇率，是因为，对于非关键货币国家而言，本国货币汇率对关键货币保持稳定，事实上将使得本国经济特别是物价水平获得一种稳定的“名义锚”，从而有助于本国经济稳定增长；之所以要保持大量的外汇储备，为的是使货币当局更灵活地干预（而不是像固定汇率制下那样单方向地干预）外汇市场，从而影响国际投机资本的预期，并据此对国际投机资本保持一种“威慑”，使得它们不敢轻易对本国货币汇率进行攻击。从实践效果上看，一国外汇储备水平越高，其“引而不发”的“威慑”作用就越大，国际投机资本对该国