2002年到2003年前三个季度，国际金融市场主要受两个因素的影响：一是投资者对美国经济增长是否强劲到吸引足够的国际资本流入以弥补其经常项目逆差的担忧；二是国际投资者对风险的过度规避。受此影响，国际资本市场突出表现为美元弱势、国际负债证券融资低靡，以及美国资本流入减缓。

一 国际外汇市场

从2002年至2003年上半年，国际外汇市场的主要变化是美元持续贬值。美元在2002年1月达到顶点后不断贬值，到2003年中期，美元兑欧元贬值了30%，对日元贬值了19%，对其他主要国家的货币也出现不同程度的贬值。尽管在2003年中期以来美元币值有所回升，但跌势没有根本改变。美元汇率已经持续下跌一年多，可以说已经形成了下跌趋势。

美元对欧元、日元和其他货币的汇率取决于美国对欧元区国家、日本和其他国家之间的国际收支平衡状况。一方面，美国的经常项目长期以来一直处于逆差状态；另一方面，20世纪90年代中期以来，由于经济增长强劲、投资回报率高，国际投资者对美元资产的需求旺盛，大量资金流入美国，使美国的资本项目一直处于顺差状态。资本项目顺差造成的升值压力抵消了经常项目逆差造成的贬值压力，使美元保持了强势。自2001年美国经济由于IT泡沫崩溃陷入衰退以来，美国的贸易逆差继续增加，而国际投资者对美元资产的需求则明显减少。

1.对美国经常项目逆差可持续性的怀疑

到2002年，美国经常项目逆差首次占GDP的5%，其国外净债务首次超过GDP的20%。布什政府上台后，美国政府出现了巨额财政赤字，美国再次出现了80年代的“双赤字”局面。财政赤字的增加往往会导致经常项目的恶化，这就进一步加深了国际投资者对美国经常项目逆差可持续性的担忧。以往，美国经常项目逆差得以维持，主要是通过各种形式的对外债务融资来平衡的。其中，最主要的融资渠道是外国人购买美国债券，其次是外国中央银行持有的美元储备，再次是外国对美国的直接投资，最后是外国购买美国股权。美国经常项目逆差和外债（累积的经常项目逆差）对GDP之比的不断上升，意味着持有美元资产的风险越来越大。在其他条件相同的情况下，为使国际投资者持有更多的美元资产，美元资产的回报率就必须进一步提高。但是，由于IT泡沫的破灭，美元资产的回报率大大下降了。国际投资者不愿相应增加对美元资产的持有，这就形成了美元贬值的压力。

2.美国利差弱势

近年来主要国家纷纷降低官方利率。这其中，美联储降低利率的幅度最大，也最频繁。从2001年至今，美联储已经先后13次降低贴现率，达到了45年以来的最低水平。与欧元区相比，美国利差较低，与日本利差优势也在缩小，这使得流入美国的短期资本减少，推动美元贬值。利差与汇率之间的这种较强的相关性，在2003年间表现得十分明显。

3.美元资产“风险缓冲”功能的动摇

以往美国市场能够作为“风险避难所”和美元资本作为“风险缓冲工具”，主要是基于这样一个重要的决定因素，即美国公司股票和债券具有高于欧洲和日本经过风险调整后的收益率。这带动大规模股权投资和固定收入证券投资流入美国，使得美国成为全球第一大固定收入证券和第二大股权资本的流入国。然而，由于2002年以来金融丑闻以及对美国经济复苏的担忧，国际投资者开始对美国市场的安全性和美元资本的盈利性担忧，国际资本流入美国市场出现减缓。在这一过程中，美元资本需求减少与美元贬值互相作用，即美元资本投资减少导致美元贬值，而美元贬值进一步减少美元资本的吸引力。

4.美国政府对以往“强势美元”政策的改变

美元的这一轮贬值与美国政府的“善意忽视”有直接的关系。换言之，美国政府的态度给市场的信号是，目前的美元贬值对美国没有什么“害处”。

未来美元走势，主要取决于美国将如何解决其“双赤字”问题。从历史上看，20世纪80年代中后期美国经历了一次对经常项目逆差的纠正。这一次，美国很可能面临又一次纠正，这是因为如下几点。

①美国经常项目逆差达到“警戒”水平。20世纪80年代调整之前美国经常项目逆差占GDP的3.5%，而目前已经达到5%。从工业国家的经验看，经常项目逆差占GDP的5%是一个不可持续的警戒水平。

②美国面临扩大的财政赤字。美国现任政府的财政政策带来庞大的预算赤字，其中，大量增加的国防开支由什么来弥补仍具有不确定性。在冷战