一 当前及2004年中国资本市场面临的宏观背景

1.经济景气上升，宏观经济向好

当前，支持股市的宏观经济背景是较为积极而有利的。中国的全面城市化、“世界工厂”地位的逐步确立、居民消费结构的不断升级等三大效应的叠加，对经济发展形成了长期的推动力，使中国国民经济进入到改革开放以来又一个较长持续期的发展新阶段。

自2000年起，中国宏观经济步入新一轮景气复苏阶段，目前中国宏观经济已进入景气上升期，经济运行的显著特点是在进出口和固定资产投资继续保持高增长的同时，居民消费开始活跃，出现持续增长，改善了投资与消费增长速度相背离的情况，促使两者之间形成良性循环，维护了6年来积极财政政策的成果，保证宏观经济步入长期、健康的发展轨道。

我们的最新研究表明，2003年第4季度及2004年中国GDP增长速度可望继续维持高水平，2003年GDP预计将增长8.3%左右，明年GDP增长率有望在8.5%左右。

可喜的是，伴随着宏观经济向好，各行业及上市公司的业绩自2002年形成上升拐点以来，进入了新的景气周期。受益于消费升级的拉动，某些行业及公司还面临着爆发性增长的机遇。

2.货市政策趋紧，资金面将有所收紧，市场利率水平有走高趋势，同时伴随较为明显的结构调整

2003年以来，随着宏观经济持续向好，货币供应量屡创新高，贷款增长势头不减。截至8月末，广义货币M2余额为21.06万亿元，同比增长21.6%，增幅比上年同期高6.1个百分点，创1999年5月份以来新高。狭义货币M1余额为7.70万亿元，同比增长18.8%，比上年同期高4.2个百分点。流通中现金M0的余额为1.76万亿元，同比增长12.1%，比去年同期高2.8个百分点。8月末，全部金融机构本外币并表的各项存款余额为21.01万亿元，同比增长20.9%，增幅比年初上升0.9个百分点。其中，企业存款余额为7.13万亿元，同比增长21.2%；居民储蓄余额为10.67万亿元，同比增长17.9%。8月末，全部金融机构各项贷款本外币并表的余额为16.31万亿元，同比增长23.9%，增幅比年初高5.5个百分点，是1996年8月以来最高的。前8个月各项贷款累计增加23253亿元，同比多增加12197亿元。8月末，人民币贷款余额为15.30万亿元，同比增长23.9%，增幅同比高10.6个百分点。前8个月人民币贷款累计增加21681亿元，同比多增加11025亿元。

面对2003年1～8月货币供应量持续高速增长、新增贷款迅猛增加等因素可能造成的隐患，人行货币政策司在多次内部会议及货币政策执行报告等相关公开报告都对此表示了担忧。同时，央行也在逐步采取措施来抑制货币信贷快速增长的势头。一方面，2月10日起央行公开市场操作由逆回购转为正回购，央行通过公开市场操作回笼现金；另一方面，面对公开市场操作的限制，央行开始发行央行票据来收回商业银行的流动性。4月22日央行首发央行票据，并逐步加大央行票据发行力度，8月19日央行票据发行量达600亿元，创下了周发行量的历史新高。截至9月17日，央行累计发行的票据量突破5000亿元，达到5250亿元。然而，货币信贷快速增长的趋势并没有因此而明显减弱，而9～11月三个月将有大量央行票据和正回购到期，部分国债也将陆续回收国库，这些货币将大大增加各机构的流动性。

面对这种形势，央行于8月23日做出了于9月21日将现行存款准备金率由6%提高至7%的决定。对此决定，市场迅速做出反应，市场短期利率迅速攀升，银行资金面趋紧。但是，市场短期反应并不代表长期趋势。因为，截至今年6月末，金融机构超额准备金率平均为3.88%；其中，国有独资商业银行为3.65%，股份制商业银行为4.06%，农村信用社为4.08%。而且，银行手中还持有相当数量的国债和央行票据等流动性很强的资产。

央行提高存款准备金率的措施也许将更多地起着政策警示作用。如果货币信贷超速增长的势头不能得到有效控制，不排除央行采取进一步措施的可能性。

因此，2003年第四季度及2004年央行的货币政策取向极有可能为偏紧的稳健货币政策，市场利率会有一定程度的上升，资金面将会有所紧张。同时，面对经济将长期增长的良好预期，结合当前不合理的市场收益率曲线，市场利率将会出现较为明显的结构调整。

3.人民币汇率在巨大压力下将继续保持稳定，资本市场开放将可控、有序的稳步推进

2002年底以来，人民币升值问题逐渐进入人们的视野，一再成为国际社会瞩目的焦点，日本、美国、韩国、欧盟等国家和地区相继