一、适度从紧与降低利率相结合的货币政策促使经济“软着陆”

1995年以来，中国的货币政策采取了适度从紧控制货币供应总量与降低利率相结合的政策组合。采取这种极具特殊性的货币政策组合，是基于中国经济处于转轨时期，货币政策仍以使用直接控制工具为主的特点而确定的方针。这样的政策方针依据的是我们对过去10年间货币量与经济活动间关系的认识，即，一方面，货币供应量与经济活动已存在紧密的相关性：狭义货币M₁与经济活动之间大体上同步波动，比通货膨胀率略微超前1—3个月；广义货币M₂供应过度所形成的通货膨胀压力在当时是潜在的，要经过一段滞后期才会显露出来，特别是当经济进入周期波动的低潮期时，滞后期比较长；另一方面，银行的存、贷款利率尚未自由化，由于利率缺乏弹性、变动不及时造成货币结构（M₁在M₂中的相对比例）的不恰当变动，使协调货币政策的短期目标（平滑经济波动）和中、长期目标（防止形成较大的通货膨胀压力）比较困难。中国人民银行采取的上述货币政策方针则比较成功地协调了短期目标和中、长期目标。

在经济转轨时期，货币政策开始由直接控制向间接调控转变，间接调控一时不能完全到位，利率还不能马上放开。因此，中央银行必须模拟市场机制调整利率。当经济进入周期波动的下滑阶段后，通胀率降低，使实质利率升高，鼓励公众提高边际储蓄倾向，导致储蓄存款和其它各种定期存款高速增长，银行筹资成本上升。此时银行合理的行为反应为降低存款利率，以使对高成本的资金来源的供给与需求相平衡。另一方面，经济增长率下滑之后，企业经营效益不如经济过热时高了，在真正有还本付息能力的基础上提出的信贷需求也应随之减少，从而在宏观上具备了降低贷款利率的条件。

中国的高利率是在1992—1993年经济过热，通货膨胀率高达两位数的背景下，为稳定经济而从先前较低的水平上提起来的。当1995年以来经济“软着陆”的态势趋于明朗，通货膨胀率降下来以后，已经没有必要再保持高利率了。从长远看，偏高的利率加重企业的负担，会伤害经济进行结构调整的能力，不利于经济长期持续增长。从这个意义上讲，1996年及时降低利率的政策操作也是正确的。

适度从紧的货币政策是针对几年来货币总量（广义货币M₂）持续偏快的增长，通货膨胀的压力较大而提出的，其目的在于通过降低M₂的增长率来减轻通货膨胀压力，稳定宏观经济运行，实现自1992年经济过热以来我们所追求的经济“软着陆”目标。

M₂从构成上看，是由M₁（流通中的现金与可转帐活期存款之和）与各类定期存款及储蓄存款（称为准货币）组成的，表面看，似乎M₁或准货币的变动都会影响M₂的增长，但实质上，它们只影响各自在M₂中相对比例的变动，M₂的增长是由银行系统（准确讲是“存款货币银行”系统）的国内资产及国外资产的增长所决定的。

1994年由于出现不易控制的外汇储备高增长，致使年末M₂增长率升高到34.6%，1995年采取“对冲”操作，即适度压低国内信贷的增长以抵消外汇储备增加对M₂供应量的压力，年底M₂增长率降低到29.5%。1996年前9个月外汇储备增加了217亿美元，其对M₂供应量的扩张压力依然存在，因此，1996年对国内信贷继续了适度从紧控制的方针。经过9个月的努力，M₂增幅降低了2.7个百分点，9月末比上年同期增长26.8%，虽仍比控制目标高近2个百分点，但其走势是在逐渐接近控制目标。

与M₂相比，在一季度以前的一年多时间里，M₁的增长率下降得很快，4月底降到13.7%，已经显著低于目标值（18%）。货币流动性（M₁与M₂之比率）很快下降，这是社会对商品和劳务的总需求衰减的征兆。为了防止经济下滑过度，需要控制这一趋势。根据对过去10年货币政策经验的实证总结，降低利率应当可以达到这一控制目的，这是5月1日和8月23日两次降低利率的思想依据。从已得到的统计数据看，降低利率的政策效果已经初步显示出来。

首先，M₁增长率下降势头已经被扭转，其季节调整后的月环比增长率3月和4月分别为-1.4%和0.3%，5—9月分别升高到1.4%、1.8%、2.1%、1.8%和2.6%；同比增长率转向回升，到9月底提高至17.1%，已经接近控制目标。

M₁增幅的提高也可以用当期银行贷款的加速增长来解释，因为5—9月全部金融机构的贷款增量占了1—9月份增量的64%，所以还需要更有力的论据。我们在年初讲降低利率的必要性