一、1998年货币政策的回顾

1998年在国内有效需求严重不足、国外金融动荡不已的条件下为了实现8%的经济增长目标，中国政府调整了在过去数年中所一直执行的适度从紧的货币政策，转而实行“适度”（实际上是“accommodating”）的货币政策。在1998年，中国人民银行采取了一系列改革措施，放松了货币政策。这些措施和政策主要包括：

——取消了对商业银行的贷款规模限制，改为对商业银行下达指导性计划，进行资产负债比例管理；

——取消了超额准备金要求，允许商业银行利用法定准备金进行支付和清算；

——降低了商业银行在人行的法定准备金率和准备金利息率；

——降低了人行对商业银行的再贷款利率；

——连续3次调低了商业银行的存、贷款利率。

然而，尽管1998年人行货币政策的调控方向是向着适当扩大货币发行量，刺激经济增长的方向发展的，但1998年中国各层次货币供应量的增长速度不但都没有达到预期的目标，而且低于以往实行紧缩政策时期的增长速度。在1998年，货币供应量M₀、M₁、M₂的年增长率分别为10.1%、11.9%和15.3%，分别比1997年下降了5.5个百分点、10个百分点和4.2个百分点，增长速度下降到了1994年以来的最低点（见图1）。

图1 各层次货币供应量增长率

在1998年，中国货币政策的有效性出现了进一步削弱的趋势。与此相关，在执行适度的货币政策过程中出现了一系列值得注意的问题^[1]。

1.基础货币量减少

随着金融宏观调控机制由直接型向间接型转变，控制基础货币量成为控制货币供应量的主要工具。人行对货币供应量的调控主要是通过调节基础货币量，然后再通过货币乘数的作用来实现的。在货币乘数给定的情况下，基础货币的增长速度决定了广义货币的增长速度。在1998年，基础货币增长速度的下降是人行推行“适度”货币政策中的一个突出问题。1998年基础货币量不仅远远低于1994年以来的平均值，而且出现了负增长。1998年末的基础货币量比1997年同比下降了4.7%。与此相对比，在实行“适度从紧”的1997年，其年末的基础货币量同1996年同期相比还增长了14%。按照定义，基础货币=流通中的现金（M₀）+银行的准备金（REV）。1998年的现金和准备金的变化情况如表1所示。

表1 1998年各季度流通中的现金和金融机构缴存准备金存款

图2 人行总资产、基础货币和财政存款等其他存款

为什么在实行“适度”（实际上是“适度放松”）的货币政策的1998年，基础货币供应量反而低于实行适度紧缩的货币政策的1997年呢？根据人行资产负债表所确定的恒等关系可知：基础货币=人行总资产-政府存款等负债。从图2可以看出，政府存款等负债同人行的总资产相比数量较小。因而，可以认为人行基础货币量主要是由人行的总资产决定的。人行总资产又主要是由人行所持净外国资产和人行对商业银行（以及政策性银行）的贷款构成的（见图3）。

图3 金融机构在人行贷款、外汇占款和人行其他资产

因而，人行基础货币的增长主要取决于人行所持的外汇储备的增长和人行对金融机构的贷款的增长。

根据人行的资产负债表可以算出人行主要资产变动对基础货币增长的贡献率（见表2）。

表2 1998年各季度基础货币增长率及其构成和来源对基础货币增长的贡献率

从表2可以看出，1998年第1、2季度基础货币的增加主要靠人行净国外资产的增加，而人行国内资产的增长（即对金融机构债权的增长）对基础货币增长的贡献则很小。在第3、4季度，净国外资产的增长率（其中主要是外汇储备的增长率）降到很低的水平，同时，对金融机构的债权也出现较大的负增长，在这两个因素的共同作用下，第3、4季度基础货币出现了负增长。

净国外资产的增加曾经是1997年基础货币增长的主要原因，当年全年外汇储备增加了400亿美元，比1996年增长了35.6%。为了抑制由于外汇储备大量增加所引起的基础货币的过快增长，人行使用了回收对商业银行再贷款的对冲操作来稳定基础货币的增长。另外，人行还允许出口企业保留一部分外汇收入以减少人行投放基础货币的压力。但是，在1998年，尽管中国的贸易顺差和资本项目顺差继续增长，外汇储备的增长却非常缓慢。外汇储备增长缓慢主要是企业骗汇、推迟结汇和逃汇的结果。而造成企业这种行为的宏观经济原因则是人民币的贬值预期、同国际水平相比的国内低利率以及较为宽松的信贷政策。

实施准备金制度的主