货币政策为金融机构提供金融服务铺设了土壤，它不仅影响金融机构的流动性，而且通过窗口指导等措施，金融机构的具体行为还受到货币政策的实质性干预。在资本跨境流动受到管制的国家，汇率制度为一国金融机构的涉外服务规定了基本的价格环境，通过汇率形成机制，金融机构的国内服务与国际金融环境的依存关系也越来越明显。2004年的货币政策和汇率制度还作为重要的宏观调控政策，为宏观经济结构性调整发挥了关键作用。

（一）货币政策目标与操作

我们分总量和结构两个方面介绍2004年货币政策的执行情况和具体的货币政策操作效果。

1.2004年货币政策效果概述

物价、投资水平和货币供应量一样，是决定2004年货币政策取向的主要因素，其中，物价因素决定实际利率水平，投资水平决定货币实际需求。

（1）货币供应量

2004年，中国人民银行通过公开市场操作，较好的控制了货币存量的增长，2004年12月底，M₂存量为253207.70 亿元人民币，较年初增加了12.5%左右，而年初中国人民银行的目标是M₁和M₂增长17%左右。在中国目前的汇率体制下，中国人民银行对货币总量的控制与外汇储备和汇率水平直接相关，2004年人民币仍然面临升值压力，但汇率水平基本保持了稳定（见图7-1和图7-2）。

图7-1 2004年的货币供应量增长率

图7-2 2004年M₂变动情况

（2）物价水平

2004年的总体物价水平保持了稳定，消费物价指数显示出“降—升—降”的变动方式，企业商品价格总指数基本保持不变。分项目的指数则表现出较大差异，加工业产品价格指数基本稳定，矿产品和农产品指数先升后降，煤油电指数则一直处于上升态势（见图7-3和图7-4）。

图7-3 2004年CPI变动情况

图7-4 2004年企业商品价格指数

图7-5 2004年新增固定资产投资情况

图7-6 2004年金融机构贷款增长率

图7-7 2004年金融机构中长期贷款占比和定期存款占比

（3）投资

2004年中国出现了投资过热，从图7-5可以看出，上半年的新增固定资产投资增速在40%以上，下半年回落到20%左右。与之相对应，金融机构中长期贷款的增速要快于总贷款和短期贷款（见图7-6），长期贷款在全部金融机构贷款中的比例也在不断上升（见图7-7），但银行存款中定期存款的比例却呈下降趋势。这种情况不利于商业银行控制风险。

2004年央行在出现投资热的情况下基本上保持了物价水平和货币供应量的稳定，达到了预定的货币政策目标，但从实际的政策操作来看，中国的货币政策体系还存在很多问题，下面就各项具体的政策工具进行分析。

2.2004年货币政策操作概述

2004年货币政策操作采用公开市场操作、调整准备率、调整存款率利率等多种手段。

（1）公开市场操作

2004年央行的公开市场操作的主要目的是回笼货币，尤其是第一季度，基本上是通过发行中央银行票据全额对冲人民币外汇占款。

根据中国人民银行官方网站的央行票据发行公告和公开市场交易操作公告，全年中国人民银行只有一次逆回购操作（2004年1月26日，金额为400亿元，采取利率招标方式进行，中标利率为2.82%）；正回购操作42次，最长期限为91天，最短期限为7天，总金额为3310亿元。表7-1反映了央行正回购操作的情况。

表7-1 2004年央行的正回购操作

2004年央行票据公开发行情况如表7-2所示。

表7-2 2004年央行票据发行情况

实际发行额与计划发行额不一致的共有7期（第24、25、26、28、29、31和32期），发行时间从2004年3月23日到4月13日，这也正是国内投资增长最为迅速的时期。尽管央行票据的收益率相对较高，但与同期限贷款利率相比要低很多，市场化的公开市场操作对金融机构流动性的抑制作用是有限的，对贷款的直接数量限制仍然是2004年金融宏观调控的重要手段。

2004年银行间市场债券回购和拆借市场的平均收益率统计见表7-3和表7-4。

表7-3 2004年全国银行间市场债券质押式回购加权平均收益率交易期限分类统计表

表7-4 2004年全国银行间同业拆借市场加权平均收益率交易期限分类统计表

图7-8 7天期限的银行间市场债券回购、银行间同业拆借市场加权平均收益率与公开市场操作正回购收益率的比较（2004）

图7-9 3个月期限的银行间市场债券回购、90天期限的银行间同业拆借市场加权平均收益率与3个月期限的中央银行票据收益率的比较（2004）

图7-10 6个月期限的银行间市场债券回购加权平均收益率与中央银行票据收益率的比较（2004）

图7-8、图7-9和