在经历了1998年剧烈动荡之后，国际金融市场在1999开始进入一个恢复期，表现为动荡与活力并存，这一状态一直持续到2000年。应该说，在整个1999年和2000年上半年，国际投资者的行为深受美国经济走势和对危机国家经济复苏前景预测的影响，同时也深受西方工业国主要国家中央银行货币政策，尤其是美联储货币政策动向的左右。总之，国际金融市场一方面对经济前景趋于乐观，另一方面对各国中央银行政策的不确定性也相当敏感。可以说，这种敏感程度在进入2000年以来有增无减。市场很少如此关注美国货币政策紧缩的时间和程度；关注欧洲中央银行干预欧元的可能性；关注日本“零利率”政策的改变。在这种情况下，一方面是国际资本市场的融资额在1999年后半期开始出现大幅度的增长，在2000年上半年仍持续上升；另一方面是主要国家股票市场从1999年的升势逆转，同时伴有剧烈的动荡，国际外汇市场上欧元对美元汇率再创新低。随着美联储在2000年内3次提高联邦基金利率、欧洲中央银行4次提高再融资利率（见本文图1），以及市场受日本中央银行终于决定结束实行长达20个月的零利率政策，各国中央银行政策的不确定性对国际金融市场的影响才开始减退。^[1]

图1 美国、欧元区和日本的官方利率（1998～2000年6月底；单位：%）

一、国际资本市场

国际资本市场的融资额从1999年开始出现明显的回升，这一升势在2000年上半年仍然持续。这其中，证券融资的增长幅度大于国际银团贷款的增长幅度，国际融资结构从银行资本融资向证券资本融资转移的趋势在不断加剧（见本文图2）。1999年和2000年上半年，证券融资额已经超过银团融资的一倍以上。由于国际性银行对证券资本进行大规模投资，缩小了证券市场的利差，从而刺激国际借款者从传统的银行借贷进一步转向证券融资。事实上，银行业已经很难在短期内重振传统的信贷业务。

图2 国际资本市场公布的发行额（单位：10亿美元）

1.负债证券市场

1999年国际负债证券市场净发行比1998年增长了79.8%，呈现相当的活力。进入2000年，这一市场持续活跃。从季度数字看，尽管受新千年过渡问题的影响，2000年1季度国际负债证券净发行增长幅度有限，但净发行额已经开始向1999年第三季度和第四季度处于峰值的数额靠近。2000年第二季度的净发行额基本上与第一季度持平（见本文图3）。

图3 国际负债证券（净发行额，单位：10亿美元）

第一，从工具结构来看，1999年的货币市场经历了大幅度起落。到2000年第一季度，货币市场的净发行额大幅度缩减到12亿美元。这样证券净发行额的增加完全靠债券和长期票据发行的增加来支持。因此，国际资本在2000年初更多地从短期工具流向长期负债工具。而在2000年第二季度，由于受到主要国家，尤其是美联储利率政策的影响，国际资本投资者将资金更多地移向短期投资工具，使得国际货币市场的净发行额比第一季度大幅度增长，达到234亿美元。尽管如此，债券和长期票据的发行仍是最主要的融资方式。在债券和长期票据的发行中，固定利率发行一直占据主导地位（见本文图4）。但由于在2000年一开始市场受美国和欧洲利率政策调整不确定性影响较大，美元和欧元的浮动利率发行开始回升。

图4 国际债券和长期票据总发行结构比重 （左：工具分类；中：发行主体分类；右：货币分类）

第二，从发行国家或地区结构看，一方面，发展中国家在国际资本市场融资地位仍然不稳定。从净负债发行的绝对数额看，发展中国家的融资额在1999年有显著增加，比1998年增加了25.4%，达306亿美元。进入2000年，发展中国家的净发行额在第一季度更进一步增加，但到第二季度开始缩减。大部分发展中国家的经济状况已经走出危机的低谷，但其在国际市场上的融资并没有稳步增加。特别是在2000年上半年由于受到美国利率政策变动的不确定性影响，一些发展中国家的发行者采取一种观望的态度。另一方面，发达国家仍然是最主要的筹资者，而且发达国家占全球负债证券净发行的比率有增无减，1999年为83%，2000年第一季度为91%，到第二季度，比例高达95%。

第三，从发行部门结构看，政府、国家机构和国际组织等公共部门的融资额相对萎缩。1999年公共部门的融资额占总发行比率由1998年的19.2%降到17.9%。2000年第一季度虽有所上升，但到第二季度时又降到15.1%（见本文图4）。相比之下，