2004年以来，中国金融面的变化呈现出先松后紧的走势。1～4月份，货币供应量的增长率和新增贷款增长率延续2003年的走势，继续在高位运行；5月份以后，随着宏观紧缩政策的力度强化，货币供应量和新增贷款增长率均出快速走低，与此对应，金融市场中的交易行情、价格走势等也发生相应的变化。

图1 货币供应量增长率（2004年1～9月）

一 货币供应量增幅的变化

2004年1～9月的货币供应量及其增长率的状况可从图1中看出：第一，进入5月份以后，广义货币供应量M₂和狭义货币供应量M₁均呈快速下降趋势。其中，M₂的增长率从4月份的19.1%直线下落至9月份的13.9%，与2003年同期相比下落了6.8个百分点；M₁的增长率从4月份的20.0%下落至9月份的13.7%，与2003年同期相比减少了6.3个百分点。第二，与年初相比，M₂的下落幅度大于M₁，而M₁的下落幅度又大于M₀，由此反映出商业银行等金融机构的贷款增长幅度的下落走势和存款增长幅度的下落走势。第三，在短短的5个月内，货币供应量增长率的这种大落式走势，反映了中国金融面的紧缩程度和紧缩状况。与1999年以来的货币供应量增长率的总体走势相比，可以说，金融面从逐步放松走向了快速收紧。

引致货币供应量增长率下落的机制主要有三：一是在2003年11月份上调1个百分点的存款准备金率之后，在2004年4月份再次上调了0.5百分点存款准备金率并实行了差别准备金率政策；二是4月底开始，对各家商业银行等金融机构的新增贷款实行行政性窗口指导，要求它们2004年的新增贷款数额不超过2003年；三是对钢铁、有色金属、建材、房地产等产业的贷款实行严格控制，同时，在全面清理固定资产投资项目的过程中，一大批投资项目停建缓建，减少了资金需求。

经过几个月的紧缩，就货币供应量增长率来说，已落入低增长运行区间。所谓低增长运行区间，是指与14%左右的货币供应量增长率相对应的GDP增长率大致在7%～8%之间。对中国90年代以来GDP增长与货币供应量增长率的实证分析表明，经济增长与货币需求之间存在着经验性的正相关关系，大致情形是：当GDP年增长7%时，M₂的增长率对应为13%；在此基础上，GDP每增长1个百分点，就需要3个百分点的M₂增长率与之相对应。由此来看，9月份13.9%的M₂增长率，预示着未来几个月的经济增长将继续走低。

2004年5～9月份的GDP增长率均在9%以上，它与货币供应量增长率的走势并不一致，但这并不意味着，在未来几个月乃至2005年的一段时间内，GDP还将维持9%以上的增长率。事实上，从货币政策的实施到其充分发挥作用大约有6～8个月的时滞，将这一因素考虑在内，2004年第四季度的货币供应状况还将更紧，与此对应的GDP增长率也将继续回落。因此，目前的状况只是紧缩的货币政策发挥功能的初期表现。

二 商业银行信贷增长的走势

与货币供应量增长率变化相对应，2004年1～9月份，人民币贷款的增长也呈现出先高后低的走势。大致情况是，1～4月份新增贷款大规模增加，从而贷款增幅处于高位运行；5～9月份新增贷款数额大幅减少，从而贷款增幅快速回落。具体来看：第一，2004年第一季度，商业银行等金融机构（含外资）本外币贷款增加9131亿元，同比多增596亿元，增长率达到20%以上；但4月份，随着存款准备金率再次上调，尤其是4月下旬开始实行行政性窗口指导政策，严格控制商业银行等金融机构的新增贷款数额以后，贷款增速就快速回落，6月份贷款增长率下降到14%以下，此后，贷款增长率就基本在13%～14%区间波动。第二，从月份来看，人民币贷款的月均增长情况是，2003年上半年为2965亿元/月，2003年第三季度为2300亿元/月，2003年第四季度为979亿元/月；进入2004年以后，第一季度为3043亿元/月，5～9月为1380亿元/月。2004年1～9月份，金融机构新增人民币贷款1.79万亿元，同比少增6697亿元，鉴于1～4月份人民币贷款增长幅度较大，因此，少增的部分完全在5～9月份形成，与2003年5～9月份相比，每月平均少增1340亿元。第三，鉴于5～9月份新增贷款受到宏观紧缩制约而明显减少，2004年新增人民币贷款2.6万亿元（即不超过2003年新增贷款数额）的目标已不可能实现。与2003年相比，2004年的新增贷款数额可能在2万亿元以内，减少近30%。

图2 贷款走势（2004年1～9月）

具体来看，新增贷款减少呈现出以下几个特点：第一，短期贷款增长的下落快于中长期贷款。内在机理是，在紧缩贷款规模的背景