前言

20世纪中后期以来，在中国这块古老而广袤的土地上，开始了一场全面而持久的经济体制改革。这场改革以经济领域为先导，涉及政治、社会、经济、文化方方面面。今天，中国的体制改革已经进行了30年，中国发生的变化举世瞩目。仅仅30年，世界上最大的发展中国家发生了如此翻天覆地的变化，这个事实不仅引发了全世界对中国奇迹的兴趣与探寻，而且也促使中国的学者开始了对中国30年来改革之路的总结与反思。2009年，是一个中国经济体制改革的总结年和反思年。

在中国经济体制改革30年的历史中，中国资本市场的发展起步较晚，但却是牵动社会层面最广的改革实践之一。从1992年中国第一个证券交易所成立到2008年底，中国股票市场境内上市公司（A、B股）达到了1625家，股票流通市值达到45214亿元，股票市价总值达到121366亿元。中国资本市场发展的速度和规模，与中国的体制改革和经济增长一起，共同创造了世界的经济奇迹。

在证券交易所迅速发展的同时，中国还存在着相当数量的场外交易市场。中国的场外交易市场先是孕育了沪深证券交易所，此后同证券交易所市场相伴而行多年，对交易所市场起着重要的补充作用。但是长期以来，由于体制和政策的诸多原因，中国的场外交易市场始终处于一种非正式发展的状态，始终未能形成一个制度化的发展格局。

在成熟的市场经济国家，资本市场作为市场经济的一个重要组成部分，已经形成了一个多层次的结构体系。所谓多层次的资本市场，是指与企业发展的不同阶段相对应，资本市场划分为不同的层次。根据企业生命周期理论，企业发展可划分为不同的阶段：种子阶段、初创阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。多层次资本市场通常包括以下几个层次：①主板市场。是指在证券交易所内进行集中竞价交易的市场。主板市场主要是为大型、成熟企业的融资和资本转让提供服务；这类市场如同金字塔的塔尖，是资本市场少而精的部分。②二板市场。是指与主板市场相对应，专门为处于产业化阶段初期的成长型中小企业以及高科技企业提供资金融通的市场，例如创业板市场。此类市场可以为成长型企业解决融资和资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和股权交易等问题，由此构成金字塔的中间部位。③场外交易（OTC）市场。主要是帮助处于初创阶段中后期和成长阶段初期的中小企业解决资本金筹集、资产价值（包括无形资产）评价、风险分散和风险投资的股权交易等问题，场外交易市场构成了资本市场金字塔的底座部位。④场外交易市场不仅与主板市场有层次上的区分，还有区域性的区分，由此构成资本市场更宽的底座。这四个层次的资本市场构成多层次资本市场的有机体，并服务于处在不同发展阶段，且对资金具有不同需求的企业主体（见图1）。

图1 多层次资本市场体系的结构

传统意义上，区别于在交易所内的集中竞价交易，场外交易具有如下特点：①场外交易的开放和无界；②一对一协商定价，不是集中竞价；③交易分散，网状交织；④供求皆具多样性，多样性的产品，多样性的投资人；⑤通常通过行业组织进行自律。

但随着资本市场的发展演变，以及交易技术水平的不断提高，场内交易与场外交易在交易方式、组织形式、管理模式方面的差异越来越不明显，两者的区分更多地体现在交易产品上，即挂牌交易不同层次的企业股权。一方面，网络时代的到来，场内交易不再重视有形市场，越来越依赖于基于电子网络的无形市场；另一方面，场外市场也逐渐从分散走向了集中，市场由无序走向有序，如统一门槛，集中处理信息，统一的交易制度，严格的信息披露与市场监管等等，这一切特点都使场外交易市场越来越接近场内市场。

本文通过对中国场外交易市场发展的回顾与反思，借鉴发达国家和地区场外交易市场发展的经验，从对未来场外交易市场体系总体构架的探讨中，得出以下三个方面的基本观点与结论。

（1）要从世界经济发展及模式转变的高度，深刻认识场外交易市场发展的必要性。在世界范围内，由于信息技术的快速发展，涌现出大量的高新技术企业，因此产生了对包括场外交易市场在内的金融创新的迫切需求，中国的实践也不例外。

当今，场外交易市场已经不仅是证券交易所的一个补充，而是演变成多层次资本市场体系中不可或缺的重要组成部