20世纪90年代初期，我国成立了上海、深圳两家证券交易所，但是证券交易所的建立远远不能满足改革开放以来大量股份制企业上市的渴望及投资者的需求，场外市场作为交易所市场的补充，成为这个时期被广泛期待的一个市场。由此，由国家证券业协会、中国人民银行总行分别推出旨在解决法人股交易的STAQ系统与NET系统；同时，由各地方政府主导，以分布在各地的证券登记中心、产权交易机构为依托甚至新设区域性股票交易中心（交易所或自动报价系统）等进行股票场外交易。这些市场组织尽管存续时间不长（1998年之后相继被关闭），但作为中国场外交易市场发展的探索，其经验与教训都值得进行深入系统的研究。重新将这段历史进行客观评价，有助于在未来继续探索中国场外交易市场的过程中，选择一条与中国转型期经济发展模式相适应的路径和制度安排。

一 20世纪90年代场外交易市场发展的背景

20世纪90年代是我国场外交易市场发展的一个高峰期，主导这个时期市场发展的主要原因是20世纪80年代以来持续的股份制改革以及由此引发的社会对资本市场的普遍需求。需求来自三个方面：第一，国有企业改制引发的对产权关系的明晰与产权流动的需求；第二，企业扩张发展对股权融资以及由此引发对股权结构的调整及资产优化的需求；第三，已经完成股份制改革而不能上市的企业渴望通过更加通畅的股权融资支持企业发展的需求。除此之外，大量的投资者更多投资选择的需求也成为这个时期资本市场发展的推动力量。而交易所市场刚刚起步，规模过小不能满足市场的现实需求。在20世纪80年代出现的场外交易市场，特别是在沪深两个证券交易所的示范基础上，以地方已有的证券登记中心或产权交易机构为依托，部分地区率先推出了以地方发行的股票为交易产品的场外交易市场，并且迅速向其他地区蔓延，形成了中国场外交易市场一个十分难得的快速发展时期。

（一）股份制改革全面推进为场外交易市场发展提供了基础

1992年初，邓小平同志在南方谈话中指出：“证券、股票，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。”这为我国发展股份制经济和建立资本市场提供了政策理论上的支持，极大地推动了股份制改革的进程。

中国东部各省是最早进行股份制改革的地区，以湖北沙市为例，在国务院颁布《股份有限公司规范意见》（1992年）之后仅半年时间，该市就先后成立了沙隆达、湖北神电、沙市商场、活力28（集团）等15家股份有限公司。这些公司的前身几乎为全民所有制企业，涉及行业包括化工、轻工、纺织、流通领域等。^[1]这些公司大多在改制之后成为深沪两市的上市企业。1994～1996年股份制改革进一步扩展到全国大部分地区，山东省诸城将所有国有企业资产以原值卖给职工，企业性质转变为“股份合作制”；到1996年止，浙江几乎所有的乡镇企业转为股份制甚至更进一步为私人所有，成为“股份制”或“股份合作制”企业。20世纪90年代中期，我国已有股份有限公司6000多家，全国股份制改革的浪潮为场外交易市场的出现提供了市场基础。

（二）大量非流通股的发行为场外交易市场发展提供了条件

20世纪80年代末90年代初，非流通股随着改制的推进越来越多地出现在企业的股权结构中。根据《股份制企业试点办法》及《股份有限公司规范意见》，我国股份有限公司的股权结构可由国家股、法人股、个人股和外资股构成^[2]。公司的设立可采取发起设立和定向募集方式。其中，采取定向募集方式设立的公司发行的股份除发起人认购外，其余股份不向社会公开发行，但可以向其他法人发行，包括经批准向本公司内部职工发行，这就是后来被称为内部职工股的股票。正是因为内部职工股的大量发行，才最终推动了场外交易市场的形成。为了区别内部职工股与公开募集公司的股票（股份表现形式），在《股份制企业试点办法》中规定，以内部职工股形式存续的股份称为股权证；并规定凡采取发起设立方式的公司，其股权证的转让，须在法人之间进行。以定向募集方式设立的公司，其股权证按其原持有人身份，在法人之间以及公司内部职工之间转让，本公司内部职工持有的股权证要严格限定在本公司内部，不得向公司以外的任何人发行和转让。公司内部职工的股份