美国证券市场萌芽于18世纪末，经历了200多年的发展，迄今已形成了一个集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内与场外交易相结合的全方位、多层次的发达市场体系。其中，场外交易市场是美国成熟的多层次证券市场体系的一个重要组成部分，其本身也形成了一个多层次的子市场体系。

本章将在回顾美国证券市场发展进程的基础上，重点研究美国场外交易市场的发展进程、结构层次、制度安排、市场绩效及其运行特点。

一 美国证券市场的发展进程

（一）整体的发展进程

以美国证券市场发展过程中场外与场内交易市场的关系为主线，本章将美国证券市场的发展进程概括为以下四个阶段。

1.萌芽阶段（18世纪末）

美国的证券市场萌芽于18世纪末，最初的交易对象主要是1790年美国联邦政府发行的8000万美元联邦债券，以及在1791年建立美国第一合众国银行时发行的大量股票。1790年，费城交易所（Philadelphia Stock Exchange，PHLX）成立。但当时的交易主要是在波士顿、纽约的华尔街和费城（1790～1800年为美国首都）的街道上个人三五成群自由地进行^[1]。街道或树下的交易，可以说是美国场外交易的最初形态。

1792年5月17日，21家经纪商和3家经纪公司在华尔街68号门口的一棵梧桐树下签订了一个协定，史称“梧桐树协议”（Buttonwood Agreement），协议全文如下：“我们，在此签字者——作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并向彼此承诺：从今天起，我们将以不低于0.25%的佣金率为任何客户买卖任何股票，同时在任何交易的磋商中我们将给予会员彼此的优先权。”^[2]同年，华尔街经纪人决定新建一个拍卖中心，并于1793年建成唐提咖啡屋（Tontine Coffee House），成为新成立的经纪人组织的第一个室内交易场所，这是交易迈向场内集中竞价的重要一步。

“梧桐树协议”被视为纽约交易所的前身。“梧桐树协议”之后，美国证券市场的发展沿着两条路径进行：其一，继续作为场外交易的形式存在并发展；其二，逐渐演变为正式的证券交易所，即场内市场。

2.场内交易替代场外交易阶段（19世纪初～20世纪初）

这一阶段，美国证券市场主要是发展正式的场内交易替代场外的分散的、非规范化的交易。

1817年2月25日，纽约股票拍卖中心的主要经纪人派人到费城股票交易所进行考察后，将原先由28名经纪人构成的经纪人委员会更名为“纽约股票交易委员会”（New York Stock Exchange Board）。同时，新的股票交易委员会将证券交易转移到华尔街40号大楼的二层室内，这便是纽约证券交易所的雏形。当时约有30种上市股票交易^[3]。

纽约证券交易委员会成立后半个多世纪的时间内，美国证券市场出现了全国性与区域性场内交易市场协调快速发展的局面。就全国性市场而言，首先是纽交所的发展。1863年，纽约证券交易委员会易名为纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE），此名一直沿用至今。1869年，纽交所将533个交易所会员席位和354个经纪人席位以及173个政府债券部门的交易席位合并，之后交易所共有1060个会员；合并之时，上市交易的品种包括145种股票和162种债券。

19世纪80年代后，美国证券业呈现繁荣发展的态势。1860～1920年，以会员制建立的美国股票交易所（AMEX）的前身，已成为全国性的场内交易市场。同一时期，区域性的场内交易市场也相继建立。1834年，波士顿证券交易所（Boston Stock Exchange，BSE）成立；1882年，芝加哥证券交易所（Chicago Stock Exchange，CHX）和太平洋证券交易所^[4]（Pacific Stock Exchange，PSE）成立；1885年，辛辛那提证券交易所（CSE）成立^[5]。到1914年，有511种股票和1082种债券在纽交所上市^[6]，股票成交量由1896年的5700万股上升到1901年的2.65亿股，债券交易量同期从3.94亿美元增至10亿美元。

证券交易所成立后，部分替代了原有在场外进行的交易。但这个时期，场外市场的交易并没有衰减，重要的原因在于：①证券交易所不接受那些新的未被市场检验过的股票，但这些新股票却受到经纪人和投机者的青睐，成为场外市场的主要交易对象；②证券交易所场内经纪人的进入门槛很高，大批经纪人被排斥在外；③证券交易所由于经济危机、战争爆发、自然灾害等各种原因闭市时，场外市场就成为股票交易的主要场所^[7]。

但在1913年国家报价局（National Quotation Bureau，NQB）成立前，各个场外的柜台交易市场都是自发形成并相对独立的。它们散布在全国