一 台湾场外交易市场发展进程

台湾场外交易市场50多年的发展大致可划分为三个阶段^[1]。

（一）起步与缓慢发展阶段（1949～1967年）

1.土地改革带动柜台市场起步

台湾柜台市场起源于1949年，国民党当局在入台后发行的部分公债就是通过柜台市场进行买卖的，20世纪50年代台湾的股票（如“台泥”、“台纸”等）完全是在柜台市场发行和交易的。1953年春，台湾“土地改革”的第三阶段，将征购地主的土地转卖给农民。为补偿地主的地价，当局决定将台湾水泥公司、台湾纸业公司、台湾农业公司及台湾矿业公司四大公营企业开放民营，由此而产生了股票经纪与自营业务。一时间买卖证券的个人与公司行号为数甚多，柜台交易相当盛行。由于证券商良莠不齐，操纵、欺诈及其他不法行为时有发生。为限制投机并保障一般投资大众的利益，1954年初，台湾当局颁布了《台湾省证券商管理办法》，规定主管机关为省财政厅，并对证券商、交易方式及交易的证券加以管理。1955年7月修正该办法，规定主管机关应登报公告证券商的财务状况，但对证券商的数量未加限制，市场管理未收到显著效果。1956年2月，台北市证券商同业公会成立，会员共有32家，由于证券商数量增多、业务竞争激烈，市场混乱状况有增无减，管理当局产生了筹建集中交易市场的构想。

2.关闭柜台市场建立集中交易市场

1958年，台湾当局将建立健全股票市场列入19点改革方案之中。1959年3月，台湾“经济部”建立证券市场研究小组，积极开展筹划工作。1960年9月在台湾“经济部”下设证券管理委员会。1961年6月，修订了《台湾省证券商管理办法》。1961年10月台湾证券交易所成立，1962年2月9日正式对外营业。为发展集中交易市场，当局决定关闭柜台市场，严禁在集中交易市场以外进行证券交易。

3.柜台交易重新启动

1968年，为了给已公开发行但尚未上市的公司的股票开拓流通渠道，同时活跃政府债券买卖，《证券交易法》公布实施。证券立法明确规定台湾岛内的证券交易可以一分为二：证券交易所的买卖，采取竞价方式成交；证券商营业处所的买卖（即非集中交易市场的柜台交易），采取议价方式成交。柜台交易在20世纪60年代末取得了合法地位。但是由于当局没有出台相关的配套政策和措施，在60年代末至70年代末期间，台湾的柜台交易发展非常缓慢。

表1是对台湾场外交易市场从1949年到1968年这一阶段发展的归纳。

（二）复兴与发展阶段（1968～1999年）

20世纪70年代末至80年代初，台湾加大了对科技成果向现实生产力转化的支持力度，实施“科技导向”的经济发展战略：一是制定“科技研究发展专案计划”为具有前瞻性、关键性或通用性的产业技术项目提供资金支持，以促进研究成果的转化和科技产业发展；二是设立新竹高科技园区，以政策鼓励方式引导资金向高科技产业投入；三是落实创业投资的鼓励政策，投入启动资金，给予税收优惠，以推动创业投资的发展；四是更加重视中小企业的发展。在这样的背景下，台湾当局认识到“完整的证券市场体系应包含集中市场和柜台买卖市场，应效法其他国家扶植本土高科技及新兴产业的做法，应当建立起与集中交易市场相辅相成的柜台买卖市场”，并开始重新考虑柜台交易市场的功能和定位。

表1 1949～1968年台湾场外交易市场的发展

1.限定特种债券买卖

1982年，台湾制定了《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》，为柜台交易重新定位。最初只允许政府公债、金融、公营事业等特定种类的债券上柜买卖，不允许股票上柜买卖。直到1987年初，台湾“财政部”出于便利中小企业筹资以及扩大证券市场规模的考虑，才要求证管会加快研究和规划股票柜台交易问题。

2.柜台交易的徘徊不前

1988年台北市证券商同业公会发起成立了“柜台交易服务中心”，处理包括债券和股票在内的有价证券的柜台买卖业务。1989年，建弘证券投资信托公司作为第一家上柜公司正式在“柜台交易服务中心”挂牌，开启了台湾股票柜台交易市场的新篇章。

“柜台买卖服务中心”设立初期，在制度的设计上，基本上是模仿美国NASDAQ的做法，由推荐证券商担任做市商的角色对上柜公司股票进行报价，自营商则以议价的方式来发现最佳市场价格。但由于当时台湾证券市场的机构投资人尚未如现在这般活跃，单纯依赖做市商制度未能给柜台市场制造足够的流动性。另外