由于做市商制度具有活跃与稳定市场的功能，且可保障市场交易的规范性和高效性，因而它成为国际成熟市场中较为流行的一种市场交易制度。根据该制度，在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人充当做市商（Market Maker），他们不断地向投资者报出特定证券的买卖价格，即买入报价和卖出报价，并在该价格上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易。做市商通过他们的不断买卖来满足投资者的投资需求，并维持市场的流动性；同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿提供做市服务所发生的成本（即做市成本），并实现一定的利润。那么，做市商是怎样设定其买卖报价的？如何根据市场变化调整其买卖报价？做市商定价理论将回答这些问题。

1968年，Demsetz首次提出了做市商买卖报价价差模型，后来又有许多学者从事这方面的研究。由于他们分别强调了做市成本的不同方面，从而形成了侧重点不同的做市商定价理论，目前做市商定价理论发展中最重要的两类模型是存货模型和信息模型。在本文中，我们将利用已有的理论成果，结合中国金融市场实际，对做市商定价模型做进一步的分析与探讨。

一 做市商成本分析

作为提供即时交易服务的市场中介，做市商通过他们的不断买卖来满足投资者的投资需求，并维持市场的流动性和交易的活跃性。由于不断充当市场买卖双方的交易对手，因而做市商承担了巨大的风险，产生了相当大的成本。从本质上讲，做市商是市场参与者，他必须考虑做市成本，并利用其自有资金获得收益。但是，同经纪人不同，做市商不收取交易手续费，所以，他必须通过买卖报价的适当差额来获取收益。因此，在承担其责任和义务的前提下，做市商的主要目标是如何确定合理的买卖价差，使其收益能够补偿成本，进而使其自有财富获得最大收益。在这里，成本不包括做市商为提供服务所付出的必要固定成本，如设备购置、员工工资等，而仅指与其提供服务的数量和质量相关的成本，具体包括指令处理成本、存货成本、信息成本。

指令处理成本是指做市商处理交易指令所发生的成本，即按其报价接受投资者指令进行交易所发生的各种成本，如印花税、过户费等。在证券市场发展初期人工交易的情况下，指令处理成本占做市成本的比重相当大，因而也成为做市商关注的重点，成为影响做市商定价的首要因素。但是，随着证券交易系统的发展，指令处理成本在逐渐降低，特别是随着通信技术和计算机技术的发展，指令传输系统、指令匹配系统的自动化以及托管清算系统的集中，导致指令处理成本急剧下降。相应的，指令处理成本占做市成本的比重也大大下降了，并且指令处理成本可由财务评估的办法直接得到，因此，不作为本部分考虑的对象。

存货成本是指做市商为向市场提供买卖报价而需保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即做市商要按其报价买卖证券，必须持有一定数量的证券存货以保证交易的连续性所产生的成本，其主要表现在未来证券价格（收益）的不确定性和交易量的不确定性两个方面。因为交易是随机的，所以交易量的不确定性越高，做市商需保持的存货就越多；因为价格的不确定性会引起证券存货价值的变化，所以证券价格不确定性越高，存货成本也就越高。

信息成本又称不对称信息成本，是指因信息不对称而产生的成本，即做市商在与拥有特殊信息的知情交易者进行交易时，总是受到损失而导致的成本。信息不对称导致市场上存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者占有非公众的私人信息，因此使得他们与做市商和非知情交易者比起来拥有对未来证券价格更好的估计，做市商和非知情交易者彼此之间是知情的，但是相对于知情交易者却是不知情的。做市商知道市场中的一些交易者拥有比自己更多的信息，这些知情交易者会在股价低估时买进，高估时卖出，又因为知情交易者拥有不与做市商交易的权力，而做市商却不能拒绝与知情者进行交易，所以做市商没有机会从中获利，他只有亏损的可能性，因而产生了做市的信息成本。

如上所述，做市商做市时会重点考虑存货成本和信息成本的影响，从而设定买卖价差，并不断调整其价差和买卖报价。在此基础上，我们将分别研究以存货成本为核心的存货定价模型和以信息成本为核心的信息定