一 中国场外交易市场的风险及其特点

场外交易市场监管模式设计的根据，在于其客观存在的市场风险、风险特征及其防范要求。因此，了解中国场外交易市场的风险及其特征，对于监管模式的选择具有特殊重要的意义。

（一）场外交易市场的一般风险

场外交易市场作为资本市场的一种特定形式，也具有资本市场的一般属性。因此，不仅场外交易市场的风险与主板市场风险具有共性，而且，不同国家场外交易市场风险也有其一般性。主要表现在以下方面。

1.系统性风险

系统性风险，也称不可分散风险，是场外交易市场受经济、政治、社会、技术等因素的影响发生波动，造成投资者收益的不确定性。这类风险来源于宏观因素变化的影响，如宏观经济周期、财政政策和货币政策的调整、政局的变化、汇率的波动、资金供求关系的变动等，对于投资者来说，这类风险无法通过多样化的投资组合消除。场外交易市场的系统性风险主要有：

（1）政策风险。即政府经济政策和管理措施的变化对证券价格的影响。包括经济政策的变化、货币政策的变化和证券市场管理政策的变化。经济政策的变化直接影响公司销售和预期利润；货币政策的变化影响市场资金供给；证券市场管理政策的变化直接影响证券供求和投资者买卖决策，从而引起市场整体的较大波动。政策风险在新兴市场表现尤为突出。

（2）利率风险。即由于货币市场利率的变动引起场外交易市场证券价格的升降，对投资收益带来损失的可能性。场外交易市场的价格虽然不像交易所竞价成交，但供求关系仍然是决定价格的基本因素。有价证券价格与市场利率呈反比变化的原理在场外交易市场同样发挥作用。

（3）购买力风险。又叫通货膨胀风险，是通货膨胀使证券投资收益的实际价值下降给投资者带来损失的可能性。在场外交易市场上，证券的投资回报大多以货币形式表示。在通货膨胀时期，货币的购买力下降，投资实际收益减少，若证券投资收益率没有相应提高，就会影响人们投资的积极性，影响证券的需求。

（4）市场风险。市场风险是由于市场证券供求不平衡，导致证券价格的涨落，从而给投资者带来不确定的风险。这是资本市场上最普遍、最常见的风险，尤其在新兴市场上，造成股市波动的因素更为复杂，价格波动大，市场风险更大。

2.非系统性风险

指公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资决策等因素的变化对公司股价走势的影响。非系统性风险主要影响某一种证券的价格变化，与市场其他证券没有直接联系，投资者可以通过分散投资来抵消该种风险。场外交易市场的非系统性风险大大高于主板市场。主要包括以下四类：

（1）经营风险。经营风险是由于公司所处行业整体经营形势的变化，或其生产经营过程中经营管理等方面的因素，如经营决策重大失误、高级管理人员变更、重大诉讼等，导致经营业绩下滑甚至亏损而引起的该公司股价波动；或由于公司经营不善或违反有关法律法规，导致公司证券被停牌或退市所带来的股价波动风险。

（2）信用风险。信用风险也称违约风险，是发行者不能按约定向投资者支付本息使投资者遭受损失的可能性。信用风险主要受证券发行者的信誉、经营能力、赢利水平、业务的稳定程度及规模大小和企业风险等因素影响。

（3）财务风险。财务风险是公司因筹措资金不力可能丧失偿债能力的风险。主要表现为：无力偿还到期债务，利率变动风险，再筹资风险。公司财务结构不合理是影响财务风险的重要因素，如资产负债率、资产与负债的期限结构、债务结构不合理等。一般来说，公司资产负债率越高，资产负债结构越不对称，其财务风险越大。

（4）道德风险。道德风险主要是指由于交易过程中信息不对称，债权人所面临的对方可能改变合同承诺或弄虚作假而损害其利益的可能性。由于场外交易市场信息披露主体间信息分布的不对称性、信息公布的不完全性、信息获取的高成本性等问题较主板市场更为严重，其道德风险也尤为突出。例如，企业采用上市包装、操纵经营利润等方式，获取场外交易市场挂牌融资的资格。从表面上提高了企业的资产质量和赢利水平，使各项指标达到场外交易规定。但是这些行为违背了市场诚信原则，夸大了企业赢利水平，必将导致企业股票内在价值与市场价格的背离，加大了投资者损失的可能性。

（二