近年来，在中国国内外商投资领域中，出现了“返程投资”这样一种特殊的投资形式。之所以说它特殊，是因为原本一个与外国资本毫无关系的纯内资公司，却通过复杂的法律重组设计，将自己变身为一个外国公司的中国子公司；但该外国公司的最终股东却仍是原内资公司的股东，实际的经营地也仍在中国。这样一种看似臃肿无效益的交易结构的产生原因是什么？中国政府为什么要对这样的结构进行监管？如何监管？本文试图从法律条文中搜索到背后的交易方之间的力量博弈、监管架构、监管效果，然后通过对这些线索的梳理，提出一己之见。

一 “返程投资”的概念

国家外汇管理局的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》^[1]（以下简称“75号文”）明确了“返程投资”的概念，即“境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。”而“特殊目的公司”，是指“境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业”。所谓的“返程”是因为先有资本从中国境内流向境外，后有资本从境外流向境内。

举一个最简单、最典型的例子：中国公民A首先在中国设立了纯内资公司B，后A又在开曼群岛设立公司C。之后，公司C购买公司B的全部资产，成为B的外国股东，而B则变身为外商投资的全资子公司，即外商独资企业。这里的C即为75号文所指的“特殊目的公司”，而C对B的投资则是75号文所意图规管的“返程投资”。当然，现实中的返程投资往往比上面的例子更复杂，涉及的特殊目的公司和股东往往不止一个；但其基本结构和最终结果基本相同。

二 出现“返程投资”的原因

在2005年之前，中国企业进行“返程投资”的主要原因包括以下几点。

（一）享受税收优惠

根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》^[2]及《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》^[3]，外商投资企业享有企业所得税方面的若干优惠待遇。这些税收优惠都是纯内资公司无法享受到的。因为这些税收差别待遇仅仅是基于设立企业的资金的来源地，外资企业的这些税收优惠又被称为“超国民待遇”。正是由于这样的实际利益差异，纯内资公司也就有了通过“返程投资”将自己的内资公司性质变为外资公司的动力。

（二）规避外汇管制

中国至今仍是一个执行严格外汇管制的国家。除经常项目下的外汇可以凭交易文件在银行较为自由地兑换，其他类型的外汇进出境仍需经过外汇管理局的核准或登记。因此，中国的外汇管制也给外资在中国进行直接投资设置了很多资本进出的限制。而为返程投资所设立的境外公司（即特殊目的公司）则提供了规避中国的外汇管制的便利：外国资本直接进入特殊目的公司无须得到外汇管理局的任何核准或登记。

（三）规避境外资本在中国境内直接投资所需的行政审批

外国资本在中国境内进行直接投资，无论是设立外商独资企业，还是与中国投资人合资设立中外合资企业、中外合作企业（总称为“外商投资企业”），都需要经过商务部门的批准（按照严格的法律规定，如果拟设立的企业涉及重大项目的建设，则还需要经过发改委的项目审批，尽管法律实践中一般行业的外资进入通常无须得到发改委的批准）。此外，外商投资企业重大事项的变更，如股权转让、注册资本增减、公司章程修改、董事和法定代表人的变更、合资合作合同修改等事项，亦需商务部门的批准。因此，一个内资公司或外商投资企业想要融资，引进新的外国资金，那么每次融资都要经过相关的行政审批。为了通过这些行政审批，外国投资者和中国公司需要花费相当的时间和费用。因此，如果一个内资企业通过返程投资已经设立了一个外国公司（即特殊目的公司）并在中国设立了外商投资企业，那么新的外国投资人可以直接投资到特殊目的公司，由于这种投资并未使外商投资企业发生任何变更，无须经过中国政府部门的上述行政审批。

（四）规避内资企业境外上市所需的行政审批

此外，中国公司的