证券私募发行是当今世界资本市场的重要组成部分，其已成为各国经济发展不可或缺的投资、融资方式。在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。近年来，全球证券私募发行呈现出加速发展之态势，在经济领域中发挥着越来越重要的作用。^[1]研究和完善我国私募发行制度，无疑具有重大的理论意义和现实意义。

一 私募发行制度在资本市场中具有较强优势

证券私募发行已经成为筹集资金的重要方式。国际经验显示，私募已经成为产业结构整合的重要力量。我国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场，由于受到法律制度差异的影响，我国上市公司很难按照美国等发达国家和地区证券法的要求进入其公开发行市场筹集资金，私募发行成为我国上市公司从这些国家和地区筹集资金的主要途径。

事实上，在《证券法》修改前，我国就已有私募活动。我国的私募活动基本处于地下和半地下的状态。2005年12月，根据《中国地下金融调查》统计，中国地下金融的规模高达8000亿元，其中私募基金的规模占到约6000亿元～7000亿元。私募往往还与各种形式的非法集资相纠缠，例如盛行于浙江、福建一带的标会、老鼠会等。^[2]由于私募市场发展的不规范，健康的私募得不到鼓励和引导，欺诈性的私募难以得到禁止，严重影响了金融秩序，因此，必须从立法上对私募活动进行规范和监管。

目前我国证券市场的投资者结构在发生重大变化。过去的证券市场是个人投资者占绝大多数，而现在，机构投资者已逐渐成为市场的主力，发挥越来越大的作用。目前我国个人银行储蓄余额已超过13万亿元，其中80%的储蓄集中在20%的人手中，投资者却缺乏良好的投资渠道。如果能够对私募进行正确的引导，就能为大量银行储蓄资金提供一个新的投资渠道，通过储蓄向投资转化，有助于发挥民间资本在信贷市场、资本市场、产业资本市场和创业投资市场等金融服务市场中的桥梁作用，化解地下金融风险，为我国产业升级和核心产业的培育起到正面积极的作用。

私募发行可以通过豁免而减少不必要的核准程序，可以大大降低市场成本，发行人和监管机构都会节省大量的人力和物力。此外，私募制度还有利于中小企业的融资，体现市场公平竞争的原则，刺激经济的发展，拉动国民经济的增长。在公司债券发行中，私募发行也具有重要地位；在证券投资基金方面，虽然私募基金一直未取得合法地位，但在实践中长期存在，并已逐渐占据相当大的市场份额，而缺乏明确法律依据的私募基金采取的发行方式当然只能为私募发行。

综上，我国应当对私募制度进行系统而全面的规定，这对于我国今后增进资本市场的运作效率，同时争取在国际资本市场竞争中的有利地位，都具有十分重要的意义。然而，新证券法虽然界定了公开发行的范围，却没有规定与其相对应的私募制度，制度的设计不够系统和完善，因此，有必要通过立法和制定相关规章制度，对私募发行进行系统规定。

二 我国私募发行制度的历史演进

（一）1994年《公司法》实施以前（1994年7月1日之前）

1994年公司法实施以前，我国并没有真正意义上的私募发行，那时表述“私募”一词，更多是采用“定向募集”这一概念。^[3]我国实践中的定向募集大致分为两类：向自然人的定向募集和向机构投资者的定向募集。

1.向自然人的定向募集

向自然人的定向募集主要存在内部职工股和公司职工股两种形式。内部职工股是指法律、法规限定范围内的人员作为投资者持有定向募集股份有限公司发行的股份。内部职工股虽有私募的部分表面特征，但同私募的立法宗旨存在实质性的差别，只是时代的产物。^[4]公司职工股是在股票公开发行过程中的部分定向发行，其实质是股票公开发行的一部分，除了发行对象是特定的外，同私募并没有太多共同之处。1998年11月，证监会发布的《关于停止发行公司职工股的通知》明确规定，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。

2.向机构投资者的定向募集

对法人的定向募集和对证券投资基金的配售是以前我国对机构投资者定向募集的两种主要的形式。对法人的定向募集分为公司成立时的定向募集和公司设立后的定向募集即发行新股。随着1994年《公司法》的实施，定向募集公司和公司成立时的定向募集失去了法律上的依据