与2003年金融市场之间此起彼伏的变化所产生的套利机会相比，2004年出现了更多基于契约化金融品种上的套利行为。在契约化的“套利”产品推出之后，套利行为人可以更方便地测算套利活动的收益和风险特征，因而是一个良好的趋势。一方面，和2003年相比，套利机会的大量涌现和套利机会的系统化，对于金融市场之间的融合也发挥了巨大的作用；另一方面，由于套利操作实践的启示，金融产品之间风险/收益的层级关系对投资者来说也表现得更加明显。不仅如此，中国金融产品市场逐步和全球金融市场融合，套利机会和监管手段一道日益表现出国际化的趋势。

当然，从国内套利的实践看，我们还应该大力提倡微观金融主体仔细研究和学习套利理论和套利技巧。以2004年期货市场上的中航油事件为例。该事件的出现，尽管有其风险控制措施不完备的原因，但该事件本身更多地暴露出市场主体对期限套利的风险/收益特征未能较好把握的弊端。考虑到套利最能反映资本逐利的本性，监管层与其抬高门槛，禁止套利，不如鼓励市场主体在套利行为的规范和学习套利技能上下工夫。比如，对于套利行为的监管，一些可行的切入点可能应该包括：提高那些套利行为需要跟踪的相关指标的透明度，确保信息传导通畅，等等。这些都可以更好地帮助套利交易行为人认识市场上套利活动的本质，并为实现其预定收益提供足够的信息和系统支持。

概括而言，金融市场之间的相互融合促使2004年套利行为大量增加，契约化的套利产品不断涌现，这些创新反过来进一步促进了各金融子市场的融合。其结果是大大拓宽了人们对金融不同子市场之间的了解，对监管制度的结构协调统一也提出了更高的要求。

（一）套利行为示例

我们把2004年有代表性的套利行为列举在表12-1。

表12-1 2004年典型套利行为/产品

1.TCL集团整体上市

宽泛地讲，套利行为包括那些套利交易行为人识别到的并可以计算出其无风险收益水平的机会。按照这个定义，TCL集团在2004年的整体上市被纳入到套利行为，道理就显得十分清楚。正是由于2004年年初，基于表达流通股股东意志的类别股东表决机制尚未出现，TCL的大股东可以利用这一制度过渡间隙达到扩大其整体收益的目的。

TCL集团整体上市的模式是TCL集团收购其控股的TCL通讯法人股，并对其流通股东进行换股合并。换股完成后，TCL通讯注销和退市，TCL集团同时进行首发股权融资，即IPO，完成集团上市。TCL模式的基本原理如图12-1所示。

图12-1 TCL集团整体上市

TCL集团上市的关键环节包括：①规定了较为优惠的折股价格。方案将TCL通讯自2001年以来的最高价确定为折股的基准价格，该价格较方案公布前30日加权平均价格溢价30%，高于吸并公告前日收盘价16%，有利于获得股东大会全票通过。②换股发行使原TCL流通股东无需抽签就获得TCL集团公司IPO股票，并享受国内IPO中签股份在上市首日的溢价收益。③通过充分交易安排，使不同意吸并的股东在换股登记日前有机会出售股份。④运用市场机制制约股价过度炒作。一方面，公司通过事前确定折股价引导投资者对TCL集团IPO价格的预期；另一方面，发挥基金等机构投资者二级市场价格的均衡作用，保证二级市场价格不出现异常波动。⑤选择市场好转初期进行换股和IPO，以获得发行成功。

概括起来，TCL集团整体上市之所以能够帮助其控制性股东实现套利，其原因是集团已经拥有具备良好前景和优质的资产，在定向增发工具操作中注意向流通股东倾斜。值得注意的是，TCL在整体上市的定价过程中，由于其需要进行市场定价的主要两块业务——手机和电器，在二级市场有两种不同的价格形成基础，并且对公司不同业务进行精确定价的三大模型定价方法，尚未在国内普遍采用，因此，这种方式使得TCL集团的大股东充分获得了上市过程中的IPO收益。

由于这个过程事先已经完全被控制人知晓，因而可以算是一种利用制度间隙、在不同类别股权之间实现套利的操作。

2.基于套利原理对以7天期回购利率为基准的浮息债市场定价

2004年11月17日招标的04国开17以及之后发行的04国开20是基于7天期回购利率的浮息债。其主要的创新特点如下：①三年期浮动利率债券按季付息，和以往最高频率为半年付息频率相比，更高频率的利率调整幅度，显示出债券价值朝向面值回归的机会更多。②基准利率为中国外汇交易中心（全国