要点：

·行业投资建议继续保持上期的中性。业内重点公司晨鸣纸业与华泰股份增长迅速、业绩优良，我们的投资建议将由上期的“中性”调整为增持（由于两公司内部职工股上市而暂时降级）。

·从造纸行业整体来看，多年来都保持较快的增长速度，在2002年出现跳跃式的增长之后，从国家统计局2003年1～8月份的统计来看，纸浆、机制纸的产品生产增长都在20%左右，预计2003年行业整体将继续维持较快的增长速度。

·2004年新闻纸反倾销保护问题、人民币升值问题以及通货膨胀等将对行业与上市公司产生一定的影响。2004年6月30日反倾销复审到期后是否延期对2004年造纸行业，特别是新闻纸行业负面影响较大。而人民币升值对中国造纸行业是一个利好，有利于缩小与国际纸业产品成本的差距，提升国内纸产品的竞争力。通货膨胀我们认为只要控制在适度的范围内，将不会对行业造成较大的干扰。

·从个别公司来看，晨鸣纸业、华泰股份以及粤华包B、恒丰纸业等，应成为造纸行业重点关注的公司，到2003年三季度及全年业绩均有不同程度的增长，其他许多企业的发展速度都赶不上纸业的平均发展速度，2004年若取消反倾销的政策保护与人民币升值的话，将进一步加速国内企业之间的分化，不少公司的主营业务与业绩都有进一步下滑的趋势甚至目前已陷入困境，单就基本面来看已不具备投资价值。

·通过中国与美国造纸行业及上市公司的比较，我们进一步认为晨鸣纸业、华泰股份增长迅速、业绩优良，目前市场价值被低估。

图3-146 2003年造纸行业指数与上证指数的对比

一 2003年造纸行业回顾

2003年中国造纸业经过了上半年的进口纸浆涨价、进口废纸涨价、SARS的影响以及面临新闻纸反倾销保护是否延续等的困扰与冲击，但国内市场的巨大需求一如继往地拉动着造纸行业继续快速的增长，大踏步前进仍然是2003年中国造纸业的主旋律，1980～2002年的22年间中，国内造纸业的产量与消费量年均增长速度在9%左右，目前产销量均已列美国之后位居世界第二。

表3-158 1995年以来中国纸及纸板的生产消费增长情况

给出表3-158的资料一方面想说明1995年以来，由于基数的增大其增长速度有所放缓，但更重要的是说明了在国内生产保持快速增长的同时，仍然存在着巨大的消费缺口。正是这个缺口的存在才导致了近年来国内外大量资金的投入，晨鸣纸业、华泰股份等迅速崛起。与此同时印尼金光集团、新加坡亚洲纸业、韩国韩松、日本王子以及美国、芬兰等国际造纸巨头仍在源源不断地挟巨资进入中国。特别是日本王子纸业计划在南通投资139亿元人民币，建造年产量120万吨规模的纸厂，在一定程度上也说明其看好中国纸产品的市场前景。

从国家统计局2003年1～8月份的统计来看，纸浆、机制纸的产品生产增长都在20%左右，新闻纸、胶印纸、铜版纸等主要品种都有百分之十几的增长，继续显示出良好的增长态势。

表3-159 2003年1～8月份中国造纸行业主要经济指标

表3-160 2003年1～8月份中国造纸行业主要产品生产指标

2003年纸业上市公司继续维持近年来两级分化的格局，从我们下图选取的几个主要指标来看，虽然2003年1～8月份所有的指标都呈正的增长，尤其是净利润与每股收益增长显著，但主要原因是晨鸣纸业、华泰股份等个别企业的业绩大幅增长所致，而许多企业的业绩并没有得到改善。从已上市的20家纸业公司我们也可以清楚地看到，在晨鸣纸业、华泰股份等大规模投入，产能、效益迅猛增长的同时，许多企业由于管理体制等多方面的原因，导致投入不够、规模偏小、成本偏高，产品升级换代缓慢，总体上竞争能力较弱，面临着主营业务与利润日益萎缩的压力。可以说整体快速发展，业内日趋分化是2003年的主要特征，应该说这种趋势将会继续下去，随着新纸机的不断投产，业内的分化将更加明显，大规模的收购兼并或破产会愈演愈烈。

图3-147 2003年前三季度20家纸业上市公司主要指标增长情况

2003年以来造纸行业二级市场表现走势图附在本文前，造纸行业指数2003年以来一直弱于上证指数，这与造纸行业上市公司整体盈利能力较低有关。图中华泰有10送转3的缺口，从除权前以及到目前为止两条线的缺口有所收敛，说明华泰股份的表现应优于大盘的表现。

二 2004年造纸行业展望

1.全球造纸行业展望

从全球来看纸业生产与消费增长缓慢，最近十多年来年平均以