一 货币扩张与投资高增长的性质：经济异常

自2003年以来，中国又出现了新一轮的投资高增长热潮。2004年第一季度的投资增长率高达53%。人们普遍感到，中国经济出现了过热的趋势。与此同时，物价指数自2002年年底由负转正以来，连续15个月出现了物价指数上升的局面，2004年第一季度的消费者价格指数达到了2.8%，4月份的CPI更是上升到了3.8%。按照教科书中的标准定义，中国正在经历轻微的通货膨胀，这是不争的事实。

人们直呼经济过热了的时候，我们应当对2003年年初以来，中国投资与货币信贷的高增长有一个清楚的认识。依笔者之见，当前的投资膨胀与货币和信贷高增长，可以说是经济市场化程度达到相当高的水平之后出现了一次“异常”现象，我们应当看到其积极的一面。按照费雪的解释，所谓“异常现象”，就是指经济中出现了新发明、新发现、新产业、新兴市场等新的投资机会时，人们便会产生新的预期收益，从而积极地举债以把握新的赢利机会；当预期新事物层出不穷，同时资金供给又较为宽松时，借款者为追求新的赢利机会便会产生“过度负债”。

无疑，2003年年初以来，中国的宏观经济正具备这样的特征。中国现在的“经济异常”主要有以下几个方面的原因使然：其一，2003年春，十六大根据中国经济发展的新阶段，提出了全面建设小康社会的宏观目标，人们还在受此鼓舞的时候，2003年年底，中国的人均GDP达到了一个新的历史高度，1090美元的人均GDP意味着中国经济正在经历了自改革开放以来的第三次需求结构的升级，居民个人对以汽车、住房为代表的兼具投资与消费双重效应的需求日渐殷盛。就此而论，这无疑是我们追求经济增长与发展的终极目标之一，理应受到人们的欢迎。其二，与中国居民需求结构第三次升级相呼应，中国的城市化进程逐步加快，导致了对基础设施建设需求的迅猛增加。其三，中国地区间的竞争日趋激烈，地方政府为了吸引更多的资本参与本地经济发展，在加入WTO之后又不再像改革开放的初期一样实施诸如税收优惠等政策来吸引更多的资本，而是积极地创造更好的建设基础设施，“筑巢引凤”。城市化进程的加快与地区间竞争的日趋激烈，使我们看到了无论是城市的中心还是边缘地带的工地上都呈现热火朝天的景致。与前两次需求结构的升级不同，此次需求结构的升级具有更高的产业关联度，无论是汽车、房地产业，抑或是城市基础设施的高速增长对与其相关的上游产业都会带来积极的拉动效应，从而出现诸多的“异常”现象。

但是，中国目前的“异常”现象恰恰又是建立直接融资市场不发达，对银行信贷的间接融资高度依赖之上的，这会加大金融的脆弱性，隐藏着极高的金融风险。按照费雪的分析，当资金借贷双方都注意到“过度负债”时，借款者最后就不得不采取措施出售资产，或减少借款，从而导致信用收缩，物价开始下跌，企业的净资产减少，收益下降，并进一步使破产企业增多，失业增加。面对这样的打击，人们就会对经济前景丧失信心，投资意愿下降，金融市场出现混乱局面，接着便是银行接连倒闭，爆发金融危机。这不是危言耸听的结论。根据许小年的分析，目前，上市公司平均3.65%的净资产收益率远低于5.31%的贷款利率，所以这样的投资速度越快，将来银行的坏账会越大。可以说，当前投资、货币供给与银行信贷的高增长所带来的商业银行不良资产率的下降，可能只是非常短暂的。投资与信贷的快速增长，也许只不过是新一轮银行不良资产聚积的过程，我们现在为银行业实现“双降”的“成就”的欢呼，可能会被日后更不堪重负的不良债权的痛苦所湮灭。

二 货币总量调控的缺陷

面对中国宏观经济出现的新的变化，央行最早意识到中国可能会出现通货膨胀，并为此做出了积极的反应。就此而论，央行在宏观调控方面的预见性显然比其他调控当局更准确，这应当得到首肯。只是，由于中国央行的独立性很差（包括政策独立性和信用独立性），它的一些政策措施出台后不是几乎被拦路腰斩，就是在部门利益的纷争中受到非常大的肘制。

2003年6月，出于对房地产泡沫的担心，实施了被广泛称为“121文件”的选择性货币政策工具，以期抑制银行信贷资金过度地流入到房地产市场。在实施这项政策工具之后，又于9月份将法定存款准备金比率从原来的6%提高到了7%，抑制信贷