一 引言

作为健全金融体系、实现中共十六届三中全会提出的“建立多层次资本市场”的一个不可或缺的措施，建立多层次的股票交易市场业已成为政策层、理论界以及实务界的共识。但是，如何来建设这样的市场体系却是仁者见仁、智者见智。其中争议的关键之处实际上在于这么一个看似简单的问题：如何区分所谓的“多层次”市场？也即在这样的市场体系中，各个子市场究竟区别在于何处？

目前关于多层次股票交易市场的代表性看法（王国刚，2002）是：“多层次”包括主板市场、创业板或者说二板市场以及场外交易市场或者说柜台市场。而这几个市场的区别主要在于“上市”企业的标准乃至监管要求有所不同。换而言之，主板市场是服务于大型、知名的企业的，而创业板和场外交易市场的服务对象是中小企业，后两者的“上市”条件自然要比主板低。问题是：第一，既然仅仅是上市条件的区别，那么，是否可以在主板之外，另建一个除上市标准更低之外，其他方面无甚差异的交易所即可与主板一起构成“多层次”的市场？以“多层次”的美国股票市场为例，为什么美国交易所（AMEX）和其他地方性的股票交易所在上市企业数、交易量等方面日渐萎靡，以至于无法担当多层次中的核心层次呢？至于欧洲大陆国家以及日本也并没有在既有的交易所体系中建立起令人满意的“多层次”市场。第二，我们知道，作为创业板的鼻祖，美国纳斯达克股票市场即是来自于场外交易市场，那么，所谓创业板究竟同场外交易市场区别何在？难道也仅仅是“上市”标准的差异？

我们以为，所谓“多层次”的核心是交易组织制度的多层次，它构成了多层次上市、监管标准的基础，也同各个子市场中投资者类型的多层次密切相关。

二 证券交易组织制度分析

证券的交易组织制度属于微观市场结构理论研究的焦点。从理论上来看，证券交易的组织制度首先可以分为两大类：拍卖制度和做市商制度。做市商制度又可以分为单一做市商制度和多重做市商制度，后者可以进一步分为分散式和集中式两种。现实中可能存在单一的交易制度，但更多的可能是几种交易制度的混合，只是程度不一而已。

在拍卖制度下，投资者向市场提交买入/卖出指令，这些指令既可以是市价指令——以当前市场最优的价格进行交易的指令，也可以是限价指令——明确了买入最高价格和卖出最低价格的交易指令。在纯粹的拍卖市场中，最具竞争力的限价指令就构成了买入和卖出的最优价格。并且，投资者互为交易对手，能否成交取决于投资者之间的交易指令是否能够匹配，也就是说，驱动市场运转的主要动力在于投资者的交易指令，因此，这样的市场又称做“指令驱动”的。纯粹实行拍卖制度的股票市场，如中国的上海和深圳股票交易所以及香港地区的股票交易所等，美国、英国以及欧洲大陆的股票交易所或交易市场都不存在纯粹的拍卖制度。

在做市商制度下，投资者并不直接进行交易，而是按照做市商报出的要价从做市商那里购买证券，按照做市商的出价将证券卖给做市商。做市商负责进行连续的报价，并保证以报价与投资者成交。由于做市商的报价构成了市场交易得以进行的基础，因此，这样的交易机制又称做“报价驱动”的。

做市商制度可以进一步分为两类：一是单一做市商制度，二是多重做市商制度。在单一做市商制度下，每只证券只允许存在一个做市商，因此，市场中最优的证券买卖价格就是此做市商的出价和要价。而且，投资者下达的交易指令也只能是市价指令——要么按照做市商的报价进行交易，要么就选择不交易，除此之外，无法以其他价格买卖证券。现实中的单一做市商制度相当稀少，比较典型的是实行钉住汇率制度的国家——在这些国家的外汇市场中，中央银行是事实上惟一的做市商，所有买卖外汇的指令最终都将汇集到央行那里。在股票市场中，通常将纽约股票交易所的专家制度视为单一做市商制度的范例。但是，纽约股票交易所实际上实行的是一种混合交易制度，即同时存在拍卖制度和单一做市商制度。其中，每位专家负责为特定的股票报价。投资者可以提交限价指令，也可以提交市价指令。限价指令簿由做市商保管，如果做市商遇到一个市价指令，那么他即可以用客户提交的限价指令与之匹配，在这种情况下，实际上是投资者之间互为交易对