一 资产配置的重要性

我们知道，投资组合的收益主要来源于资产配置、择时操作和证券选择三个方面。美国学者Gibson在1986年发表于《金融分析家》上的《组合绩效的决定》，根据其与美林证券在1974～1983年发起研究的91项大型退休计划项目的长期投资收益，证明资产配置是投资组合绩效的主要决定性因素，择时操作和证券挑选只起到了次要作用。而Roger Ibbotson和Paul Kaplan在2000年发表于《金融分析家》上的一篇文章中评论道：“平均而言，资产配置政策对组合收益的贡献略超出组合的总收益。”^[1]当然，我们不能过于低估择时操作和证券挑选对组合收益的贡献，但上述研究结论表明，资产配置的能力是资产管理机构的核心能力。

二 资产配置的含义

实际上，在国内资产管理行业的语境中，资产配置包含了两个层次的含义：第一是长期资产配置，即战略资产配置；第二是策略性或战术性资产配置。

第一层含义，资产配置主要是根据投资者的投资收益目标、风险偏好和流动性要求等约束条件，确定组合在主要大类资产类别上的长期配置。对机构投资者而言，战略资产配置政策主要由机构所管理资金的性质决定；而对个人投资者而言，除个体差异外，资产配置政策主要受生命周期理论^[2]的约束。

第二层含义，资产管理机构一般认为，在经济周期的不同阶段或宏观经济政策等的影响下，各大类资产的表现会有很大差异，因此应根据对经济形势和政策的判断，适度增配看好其表现的资产，减配不看好其表现的资产。此方面理论中，最著名的包括美林的投资时钟理论^[3]等。实际上，战术资产配置更多的是一种择时的操作。

三 资产配置的主要理论和国外实践

资产配置和组合管理的主要理论基础和模型包括：马科维茨和托宾的均值-方差最优化模型，以及资本资产定价模型、套利定价模型和现代投资组合理论等。传统的最优组合构建过程是：根据历史数据得出主要资产类别的收益均值、方差及其间的相关性，找出一系列有效组合，构建出投资的有效前沿面；之后，根据投资者的风险偏好等生成一簇效用曲线，效用曲线和有效前沿面相切处的组合即最优组合，此组合所对应的资产配置即对该投资者来说的最优配置。

而2008年金融危机爆发以后，基于风险预算的风险平价（risk parity）模型，更加受到大型资产管理机构的青睐。风险平价模型的组合构建过程是：根据投资者的总体风险偏好和投资目标，以及各大类资产的收益均值、方差和相关性等，确定组合在不同大类资产上的风险暴露，并根据市场情况进行动态调整。此模型的理念在于重视资产管理的过程，即风险管理的过程。

从国外的经验来看，成功的资产管理机构均高度重视大类资产配置。如大卫·史文森管理的耶鲁大学捐赠基金，在资产配置理念上坚持股票导向和分散配置，方法论源于马科维茨的有效组合理论，其投资组合中物业、木材和能源等资产占比为25%左右，对冲基金占比为25%左右，私人股权占比为17%左右，股票占比为31%左右，其他资产占比为2%左右（见表1）。1985～2005年的20年间，该基金规模从13亿美元增长到140亿美元，年均收益率超过16%。

表1 美国高校捐赠基金资产配置比例

续表

而瑞士的很多私人银行（如Lombard Odier）采取基于风险预算的风险平价模型进行资产配置，追求更加有效率的风险分散和更加稳定的回报水平，在保持私人银行客户财富安全和代际传承等方面取得了很好的效果。此外，桥水公司（Bridgewater）的达里奥也表示，其是基于风险平价模型的理念进行大类资产配置的。

四 国内资产管理机构的资产配置现状

资产管理在我国作为一个行业，起步较晚，如果从1998年国泰基金和南方基金成立算起，迄今不过16年的时间，而股票市场，以及债券、私募股权和“非标”等基础投资品市场的相继壮大，不过是近10年的事情。资产管理作为一个行业在规模上的快速扩张，似乎开始于2012年券商定向资产管理业务管制的放松，在此之前，只是银行理财与信托规模出现快速增长。

虽然起步较晚，但我国资产管理行业近几年发展迅猛，已经形成了包括全国社会保障基金理事会、中国投资有限责任公司、国家外汇管理局、企业年金基金管理机构等机构投资者，以及银行理财部门、券商资管机构、信托公司、基金公司及其子公司、保险资产管理公司、私募基金等资产管理机构在内的