一 我国资产证券化市场

（一）概况

资产证券化是将缺乏流动性但拥有稳定未来现金流的资产组成“资产池”，以“资产池”所产生的现金流为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。

华尔街有句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这诠释了资产证券化在美国的普及程度。作为20世纪60年代末美国住宅抵押贷款市场的金融创新工具，资产证券化目前已成为欧美资本市场最重要的融资工具之一，存量规模占GDP比重连续10年在50%以上。即便经历了次贷危机的冲击，资产证券化在欧美融资市场地位仍在。数据显示，美国证券化产品近几年的发行规模都在2万亿美元左右，2013年为1.9万亿美元。

2011年，中国券商的企业资产证券化业务恢复开展。2012年5月，中国人民银行、中国银监会等联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化正式重启。自2011年券商资产证券化率先重启，到2013年底，三年间中国共发行资产证券化产品549.92亿元，发行规模增长迅速，各产品发行规模见表1。

表1 2011～2013年中国各类资产证券化产品发行规模统计

尽管我国的资产证券化刚刚起步，远不到可与GDP规模相提并论的程度，但国务院层面已有“盘活存量”的监管导向，如果参考海外成熟市场的经验，可以确定的是中国的资产证券化市场前景广阔，有望成为机构投资者的标配品种。

（二）资产证券化产品形式

目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：中国银监会、中国人民银行审批监管的信贷资产证券化，如CDO和抵押支持债券（MBS）；中国证监会监管的证券公司企业资产证券化，其产品以券商专项资产管理计划的形式发行；^[1]中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN）。之所以有此分类，主要是我国金融市场分业经营、分业监管的现状造成的。从本质上看，这三种模式，甚至包括以信托公司为受托主体、以未来现金流为还款来源的融资项目，都可以算为资产证券化。

在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现“资产池”的真实销售，从而无法实现基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。总体而言，我国实践中的三种资产证券化模式体现了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而证券公司企业资产证券化、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而证券公司企业资产证券化、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据的实质更多地类似于一种债券，证券公司企业资产证券化则介于两者之间。

1.信贷资产证券化

信贷资产证券化的发起机构为商业银行，是将信贷资产信托给受托机构（一般为信托公司），由受托机构以资产支持证券的形式向投资者发行受益凭证，以该财产所产生的现金支付收益的结构性融资活动。信贷资产证券化主要包括以下几个环节：①基础资产，为各类信贷资产。②信用增级，分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。③信贷资产出表，发起机构通常将95%或者以上的信贷资产所有权对应的风险和报酬转移，同时将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。④交易场所，其交易场所主要在全国银行间债券市场，优质信贷资产证券化产品之前也被允许可在交易所上市交易。

2013年，受国务院常务会议政策鼓励的影响，信贷资产证券化产品的发行节奏在下半年骤然提速，发起人集中在国内大型金融机构；投资人以银行和券商为主；基础资产类别相对单一，以CDO为主；集中度高但信用质量也较高；拥有较高的次级证券比例；主要采用分层加触发机制增级手段；发行利率随市场波动有所提高。

2.证券公司企业资产证券化

企业资产证券化业务是指证券公司以特殊目的载体（SPV）管理人身份，按照约定，从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，并且以该基础资产产生的现金流