一 导论：脆弱性不断积聚的中国经济

2008年全球经济危机爆发之后，我国迅速采取了以“4万亿计划”为核心的一系列刺激措施，虽然有效抑制了危机冲击，但却延续了旧的增长方式，留下了诸多隐患。这轮刺激之后，中国一度出现通胀上升、增长下滑的局面，当时许多人怀疑中国会陷入“滞胀”。事实证明，通胀很快过去，但是接下来几年经济增长呈下滑之势，2012年和2013年的GDP增长率均为7.7%，为2000年以来最低。针对“三期叠加”的经济形势，新一届领导人对经济发展思路进行调整，强调“不以GDP论英雄”，将宏观调控的目标区间设定为“增长率7.5%左右，通胀率3.5%”^[1]。

近些年，中国经济在保持较高增长速度的同时，经济复杂程度提高，风险逐渐积累，特别是在全球经济危机爆发之后，超规模的货币宽松以及投资扩张，进一步刺激了房地产泡沫，导致重复建设和产能过剩，增加了地方债务负担，经济整体的杠杆化程度升高。简而言之，宏观经济整体的脆弱性呈不断累积之势。

（一）房地产泡沫

自2002年实行土地“招拍挂”以来，房地产价格呈加速上涨之势（见图1），年均增长幅度是之前的近3倍^[2]。根据对房价收入比的研究，中国房地产泡沫分布不均匀，这些年泡沫程度日甚，北京、深圳、杭州等主要一线城市，房价中的泡沫比例已经超过1/3（辛超，2012）。2013年，房价涨势依然凶猛，以12月份新建商品住宅（不含保障房）为例，70个大中城市中，房价同比上涨的城市有69个，下降的仅有1个（温州），其中北上广深同比涨幅均超过20%^[3]。但是，进入2014年之后，统计数据显示房价上涨速度减慢，新闻媒体中有关部分一二线城市降价卖房以及三四线城市房地产市场萎靡的报道迅速增多。“两会”期间住建部部长向记者透露了“双向调控”四个字，印证了房地产市场的不景气。2014年4月份，70个大中城市中有8个城市的房价环比下降，18个城市持平，44个房价环比上涨的城市其涨幅非常微小——房价拐点似乎近在眼前。房地产泡沫是否会突然破裂，能否通过政策将其稳住进而将其逐渐“消化”掉，房地产市场不景气的城市该采取怎样的措施，眼下这些问题显得尤为严峻。

图1 1987～2013年商品房均价及趋势线

（二）地方债务问题

2008年受国际金融危机冲击，中央推出4万亿元刺激计划，各地争相上马投资项目，由于大量融资，地方负债水平迅速提高。如表1所示，2010年底，地方政府宽口径负债总额为10.72万亿元^[4]，其中48.85%是2009年及以后举借。从资金来源上看，银行贷款为8.47万亿元，占79%；从举借主体看，地方融资平台负债约4.97万亿元，占46.4%。审计结果公布后中央比较关注地方融资平台的过度扩张以及银行信贷风险，因此出台政策限制银行向地方融资平台直接贷款，并且采取措施清理、规范地方融资平台，要求加强资产注入，提高其偿债能力。2013年下半年，审计署再一次在全国范围内审计政府债务，发现截至2013年6月，全国地方政府总负债17.89万亿元，其中窄口径负债10.89万亿元。从举借主体上看，地方融资平台负债6.97万亿元，绝对量有明显上升，但比重下降至38.96%。从资金来源上看，银行贷款升至10.12万亿元，但比重大幅下降至56.6%，较2010年底下降了22.4个百分点。然而，在银行贷款受到管制的情况下，其他融资方式出现替代性发展，其中尤其以BT（建设-移交）和信托融资的扩张最为迅猛。截至2013年6月，二者比重之和达到16.3%。BT融资虽然表面上发生在政府与签约企业之间，但签约企业的工程建设通常离不开银行的信贷支持；而信托经常是银行理财产品的投资通道。因此在地方政府债务中虽然银行直接贷款占比下降，但是考虑到BT和信托融资与银行的紧密联系，我们有理由相信与银行有关的融资占比即使有所下降，降幅也不会太大。地方政府这种融资多元化并没有真正降低银行风险，相反，由于企业、信托的大量参与，以地方政府偿债能力为核心的风险辐射面呈扩大之势，相关风险的可控程度降低。

表1 全国地方政府性债务资金来源情况

（三）企业债务与产能过剩

2011年，我国居民金融负债为13.6万亿元，“金融负债/金融资产”为23.5%，“金融负债/总资产”为8.4%，因此居民总体负债水平、债务清偿与流动性风险均较低。但是近些年我国企业的杠杆率在不断升高，2012年底非金融企业的负债达到GDP的2.66倍；非金融企业（