一 信息机制决定资本市场效率

信息是资本市场的基础，信息功能是资本市场的本质功能（包建祥，1999）^[1]。资本市场与其他普通商品市场的一个重大区别就在于资本市场是高度信息集约化的市场，资本市场在本质上是信息资源配置的场所。资本市场其运行全部过程贯穿着相关的信息流动，资本市场的结构在很大程度上就是为了适应信息的生产、传递、处理、使用的需要。

信息决定资本市场的资源配置效率。在金融经济理论中，关于资本市场的效率问题最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说”（Efficiency Market Hypothesis，EMH）。有效市场假说甚至被认为是现代金融经济学的理论基石之一（李昌震，1993）。在我国学者的研究文献中，也有将其称为信息有效性理论（汤光华，2000）。有效市场理论认为，资本市场有效性取决于其信息有效性，“如果所有股票价格都充分反映了所有有关信息则市场是有效的”（Fama，1965）。在资本市场有效的条件下，资产的有关信息会很快在资产价格中得到反映。随着新的市场信息的出现，资产价格会迅速、准确地调整，并且其变化程度完全地反映和包含所有的市场新信息。

信息效率决定资本市场的效率，一旦信息流动不畅并导致信息严重不对称，金融市场信息不对称，导致逆向选择和道德风险问题，就会影响金融市场的有效运行。阿克洛夫（Akerlof，1970）指出，在信息不对称条件下，市场将存在逆向选择和道德风险问题，形成“劣币驱逐良币”的逆向选择，市场最终将难为以继。F.MiShkin（1991）认为，严重的逆向选择和道德困境问题将导致金融市场不能有效地将资源配置到那些具有最高生产效率的项目上，因而出现金融市场的崩溃，形成金融危机。^[2]

赵锡军（2000）认为，提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解析以及信息反馈等各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制信息披露制度。杨志国、吴溪（2002）认为，信息披露对证券市场有效运行具有至关重要的作用。为了解决信息不对称可能导致的逆向选择和道德风险问题，在不断演化并逐步健全的证券市场机制中，信息披露成为降低投资者和管理当局信息不对称的必要工具。

二 监管是资本市场的信息增进机制

在新古典经济学理性人与完全竞争市场的假设下，有学者（Easterbrook & Fischel，1984；Posner，1973）尊崇市场化的信息供给机制，认为证券市场自身的信息机制足以实现信息供求平衡，无须监管机构提供额外的信息增进。^[3]

针对这一观点，约翰·科菲（John C.Coffee，Jr.，1984）认为，伊斯特布鲁克和费雪教授所推崇的“自愿披露”，其作用是有限的。信息是公共物品，因而证券研究具有供给不足的趋势。迈克尔·费希曼和凯思琳·哈格蒂（Machael J.Fisherman & Kathleen.M.Hagerty，1997）的研究发现，即使披露是无成本的，企业也未必自愿进行披露。罗纳德·戴伊（R.A.Dye，1985）与Jung 和 Kwon（1988）认为，公司只有在预期股价高于未披露时的情况下才会做出披露。

市场化信息机制本身无法满足资本市场对信息的需求，仅仅企业完全自主的信息生产、传递与投资者的信息搜索，无法真正满足投资者控制投资风险的需要。企业是证券的发行者，在交易过程中处于卖方地位，缺乏主动提供完整、真实信息的动机，为取得更高的发行价格，其信息供给行为表现出选择性，通常倾向于夸大利好信息而隐藏利空信息，甚至提供虚假信息。主动的信息搜索对于多数普通投资者而言成本太高，难度太大，甚至超出大多数普通投资者的认知能力。企业信息供给的不足与投资者信息搜索能力的限制，使市场化信息机制下信息缺口较大，市场效率低下（见图1）。

图1 无监管状态下资本市场的信息供给与需求

无监管状态下，资本市场信息机制明显存在如下问题：首先，信息供给远低于需求，导致投资风险非常高，市场效率低下。普通投资者的信息供给曲线如图1中的S，由于受到专业能力的限制，其信息供给能力存在一个极限（s₀），且该极限同信息需求相比差距甚大，如图1中阴影所示，而实际上很少有普通投资者的投资水平在S₀附近，因为其投资额度较低，投资收益不能抵销其付出的认知成本。其次，信息供给不具有规模经济性，不同的投资者需要进行重复性的认知投资，获取证券及证