一 场外交易市场流动性管理制度演进分析

我国的场外交易市场自成长之初，一直缺乏明确的政府支持，也囿于正式的制度安排，市场规模小，社会参与度低，流动性问题凸显。场外交易市场流动性问题不仅反映在市场活跃度不足，流动性水平低，同时也反映在较高的流动性波动程度上。从市场设立之初，该问题一直阻碍着企业入场的积极性和投资机构的入场意愿，导致我国场外交易市场规模无法扩大。如何较大程度地提升我国场外交易市场的流动性，提升市场活跃度，吸引更多的企业和投资者进入，是我国场外交易市场发展中亟待解决的问题之一。与市场流动性直接相关的是市场交易制度，包括转让方式、委托报价数量、担保交收方式等；间接相关的则包含市场准入制度、投资者资格限定、信息披露规则等。

（一）场外交易市场流动性管理制度框架

1.天津股权交易所流动性管理制度框架

2008年3月，《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》中明确提出：天津要以金融体制改革为重点，办好全国金融改革创新基地，加快健全资本市场体系和金融服务功能，为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司^[1]股权交易市场创造条件。2008年8月，天津股权交易所（以下简称天交所）正式成立，负责“两高两非”^[2]公司股权和私募股权基金交易市场的探索和建设。

天交所对机构和自然人投资者均设定了准入条件，针对机构投资者的要求包括实缴注册资金、经营场所、投资经验等方面；对自然人投资者的要求涵盖个人金融资产和投资知识、风险识别能力等方面。

交易制度上，天交所为提升市场流动性进行了探索和创新，实行以报价商双向报价为主，集合竞价和协商定价为辅的混合型交易制度，在我国场外交易市场中首次引入报价商制度。通过不同的定价机制在不同的时间段内对同一种股权进行交易，是传统交易模式向混合交易模式发展的过程。具体安排是①9：15～9：25，第一次集合竞价，按照价格优先、时间优先的原则进行集合竞价，产生开盘价；②9：25～9：30，报价商盘前报价，这段时间只报价不成交，确保投资者在9：30能看到报价商报价；③9：30～11：30、13：00～14：00，报价商双向报价；④14：00～14：15，第二次集合竞价；⑤14：15～15：00，协商定价。进入2014年，天交所对交易制度又做了进一步调整。

2.全国中小企业股份转让系统流动性管理制度框架

自2006年新三板开始运行以来，进行过两次制度修订，分别是2009年6月和2013年2月。制度修订并未改变原规则体系下的操作流程、基本制度和各方主要权利义务，是针对主体资格和交易制度在细节上规范和优化，以降低投资风险、提升市场流动性。修订主要涉及四个方面：一是逐步放宽挂牌企业的市场准入；二是调整投资者适当性管理制度；三是丰富转让方式，变更结算流程；四是强化信息披露制度，对信息披露的频率和内容等制定更为严格的规定。

3.台湾兴柜市场流动性管理制度框架

为给未上市（上柜）公司提供一个合法、透明、安全的交易市场，2001年台湾行政院通过了《建立未上市柜股票买卖交易制度》，将未上市或未上柜的股票交易管理纳入证券管理体系。2002年1月2日，兴柜股票市场正式运行，首批挂牌公司107家，目前有267家公司在兴柜挂牌交易。

兴柜市场作为柜台市场的补充，设定的准入标准比较宽松，对企业的经营年限、股东人数、营业规模、资产总额及盈利能力等均未设定具体的指标，只要求两家以上的推荐证券商^[3]的推荐并提出上柜申请即可进入市场。参与兴柜市场交易的主体包括机构投资者和普通投资者。机构投资者的风险承受能力强，投资经验丰富，是兴柜市场的主要交易主体。成熟的机构投资者凭借其资金和管理方面的优势，平抑市场价格，降低投资风险。

交易制度上，兴柜市场采用竞争性传统做市商制度。每只股票至少有两家以上证券推荐商，并且投资者与推荐证券商议价交易，不允许投资者之间直接成交，交易单位为1股。《兴柜股票买卖办法》中明确规定推荐证券商的做市义务，包括：①必须在每个营业日开盘前报买进卖出价，单笔报价数量不得低于2000股，做市商买进、卖出报价差距不得超过5%；②在每个营业日交易时间内，对其推荐的股票有连续报价的义务，且买进、卖出报价之间的差距不得超过卖出报价的5%；③对于到价（投