2013年12月14日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，从而将为创新型、创业型、成长型中小微企业融资服务的新三板正式推向了全国。截至2013年12月31日，新三板挂牌了354家企业。从公开披露的2013年年报来看，有较多企业的净利润为负，这引起了投资者的疑虑：如何判断新三板的好企业？

什么是好企业呢？长期以来，投资人用净利润或现金流为指标来评价企业的核心业绩。

净利润是收入与运营成本费用、债务资本成本费用之间的差额。虽然从会计核算的角度扣减了以利息支出所代表的债务资本成本，但没有扣减因使用股东资本而产生的成本；不仅少计了资本成本，而且还多计了费用，比如将应该长期摊销的投入费用（如研究开发等费用）都在当期扣减，因此，利润并不是真实的净值性的收益。

净现金流是现金流入与流出差额。它不仅考虑到企业收益的数额，而且计算了获取收益的时间，从长期来看，具有较高的精确值。但与资本投入的匹配性不强，当期收到的现金可能包括了前期发生的应收账款；当期支付的现金可能包含了前期发生的应付账款，而不包含属于当期应付但在下期实际支付的款项。因此，净现金流不能准确地判断当期的业绩。

显然，会计核算的“净利润”“净现金流”在衡量业绩上有一定的局限性，因此，经济学家从净值的角度提出了——经济增加值。

经济增加值反映了真实的当期收益。经济增加值源于马歇尔的经济利润学说，其计算公式为：经济增加值=调整性运营利润-资本成本。首先，调整性运营利润剔除了会计数据的扭曲和曲解，调整了不属于在用性、营业性、当期性的投入、费用和收益；其次，在调整的基础上，不仅扣减了运营成本和债务资本成本，而且扣减了股东资本成本，因此，经济增加值是真正从投资者角度度量的净值收益，反映出收益的真实性和当期性。

经济增加值构成了价值的核心要素。经济增加值估值与现金流估值相等，优于现金流的是不仅可以对整个周期的投入绩效进行评估，而且可以对周期中的每个阶段的业绩进行计算衡量，构成了价值的核心要素。其估值公式为：价值=投入资本+经济增加值折现值。当经济增加值大于零时，表明在扣除所有的成本和费用后的剩余收入归股东所有，企业价值增大；当经济增加值小于零时，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，企业价值降低。因此，经济增加值的增减直接影响企业价值的大小。

为此，我们将以创造经济增加值（创值）为核心指标来评价新三板挂牌企业的业绩。

由于新三板企业中有许多企业是在2013年12月底挂牌，年报中仅披露了2013年的数据，缺乏2012年、2011年的数据，我们仅对披露了完整三年财务数据的201家企业进行创值业绩监测评析，并且以经济增加值为标准，评选出新三板挂牌企业20强，力图帮助投资者了解新三板优秀企业：

（1）创值收益有多大？创值收益最多的企业是哪家？影响创值的主要因素是什么？

（2）创值能力有多强？创值能力最强的企业是哪家？驱动创值的关键要素是什么？

（3）新三板的优秀企业的市值合理吗？创值收益对市值的支撑性如何？创值能力对市值的支持性如何？市值是高还是低？

一 创值收益评析

创值收益从定量上说，表现为经济增加值总量；从定性上说，是价值创造的标志。价值是投入资本与经济增加值之和，经济增加值为正，意味着创造价值；经济增加值为负，意味着减损价值。创值收益的量反映其规模，创值收益的质体现在收益增长、收益构成、收益过程等方面。

（一）创值总量

2013年，新三板企业20强创造经济增加值共计371011154.86元，意味着创造价值。其中，总量最多的是中科软，为54379839.76元；最少的是天友设计，为8254691.12元，企业间相差较大（见表1）。

表1 经济增加值总量

从表1可以看出，新三板企业20强的经济增加值规模不大，在5000万元左右的有2家，2000万～3000万元的有3家，1000万～2000万元的有10家，1000万元以下的有5家。

（二）创值增长

与上年相比，企业20强的经济增加值的平均增幅为-2.80%，企业间差距极大（见表2）。

表2 经济增加值增长率

从表2可以看出，正增长有11家，负增长有9家。由于企业挂牌新三板后，资本有了较大的扩充，有的企业经济增加值增幅达500%以上；有些企业因效益下滑，负增长达60%。

（三）创值构