克尼特·魏克赛尔是活跃于19世纪末20世纪早期的瑞典著名经济学家，在价格理论、货币理论、财政政策和资本理论等方面均做出了卓越的贡献。他是最早关心通货膨胀的经济学家之一，并别具匠心地建议将住房租金纳入消费者价格指数。^[1]这与将累积过程理论与住房价格联系起来仅有一步之遥。利用魏克赛尔的累积过程理论来解释中国城市住房价格的持续上涨，不但可以使我们摆脱只见树木、不见森林的窘境，而且可以为政府干预住房价格提供理论依据。

一 利率与住房价格

自从20世纪末中国开放房地产市场以来，不但一线城市的住房价格逐年攀升，而且逐渐地蔓延到了二、三线城市。对于这一现象，学者们给出了不同的解释。例如收入水平的提高、城市化与移民（刚性需求）、投资需求、土地财政、税收，等等。毫无疑问，这些解释均从不同的侧面揭示了推动城市住房价格上涨的因素，但总给人以瞎子摸象的感觉，缺乏一种系统的理论来解释住房价格持续上涨的现象。

魏克赛尔累积过程理论的核心内容就是两分法，即自然利率和市场利率。当预期的自然利率高于贷款的市场利率时，企业家就会增加投资需求，甚至出现过度投资的现象。在这一过程中企业家不但会获得正常利润，而且还会获得超额垄断利润，即两利率差。此时的一般物价就会出现持续上涨现象（通货膨胀）。如果预期的自然利率低于货币的市场利率，企业家就会减少贷款需求，一般物价就会出现下降（通货紧缩）。

累积过程理论涉及了三个主要角色：企业家、银行家和消费者。按照魏克赛尔的分析，银行家和企业家之间存在严重的信息不对称问题。企业家能够准确地掌握预期的自然利率，而银行家很难掌握这一信息。银行家之间存在“囚徒悖论”现象。银行相互之间的竞争使得提高贷款利率几乎是不可能的。如果有实力的大银行降低贷款利率，那么小银行就只能尾随其后，否则就会被驱逐出市场。

魏克赛尔提出累积过程理论的本意是为了解释通货膨胀产生的原因，以期为政府的货币政策提供决策依据。这在西方发达国家普遍实行金本位制度时期无疑是一个天才式的见解，他也因此成为最早提出货币政策的经济学家之一。虽然他提出了将住房租金纳入消费者价格指数的建议，但是他没有预料到低通胀条件下的资产价格，尤其是城市住房价格的持续上涨。这一现象很快就在大洋彼岸的美国出现了。

20世纪20年代的美国在宽松货币政策的刺激下经济持续繁荣，但并没有出现经济学家们所预料的通货膨胀现象。深受魏克赛尔累积过程理论影响的欧文·费雪极力在美国宣传这一理论，甚至古斯塔夫·卡塞尔也到美国的国会参加稳定货币购买力的听证会。无论是当时的美联储还是商界，对于这一理论均嗤之以鼻。因为当时的美国并没有出现通货膨胀，倒是出现了资产价格的持续上涨。^[2]这一现象在20世纪80年代的日本和21世纪次贷危机爆发前的美国同样出现过。

为什么会出现货币市场的低利率和低通胀并存的现象呢？低利率并不一定意味着会出现通货膨胀，关键要看这一利率是否低于企业家预期的资本边际生产率。但低利率极有可能会引起资产价格，尤其是住房价格的上涨。在基本的生活水平得到满足后，人们会用剩余的资金来进行资产投资，尤其是房地产投资。美国和日本的经验已经证明了这一点。我们可以利用魏克赛尔的累积过程理论来解释这一现象。

住房价格累积过程示意图

如上图所示，房地产开发商首先有一个预期的边际资本生产率，如果这一预期的自然利率高于银行的贷款利率，那么开发商就会增加住房的供给量，但银行家并不十分清楚开发商的自然利率是多少。住房购买者也有一个预期的投资回报率，如果这一回报率高于银行的贷款利率，那么潜在的购房者就会申请银行贷款，增加住房投资。

不难看出，银行家、开发商和投资者之间存在严重的信息不对称。如果三方市场均为完全竞争性的，那么住房市场就会处于均衡状态，开发商的预期资本边际生产率就会和银行的贷款利率相等，投资者的预期回报率也会等于开发商的回报率。问题的关键在于，市场参与者三方均是不完全竞争型的。处于市场主导地位的任何一方都有可能推动房价上涨，从而策动了市场对房地产市场的盲目乐观。信息不对称在这一过程中起了推波助澜的作用。

当然，导致市场