一 2002～2003年资本市场国际形势回顾

2002～2003年，全球资本市场的表现都差强人意：美国的纳指跌幅高达33%，道指跌幅近16.76%，是美国1929年经济大萧条以来首次连续三年跌市；美国股市令人失望，其余各地股市也缺乏惊喜：德国股市去年跌幅高达44%，即使把欧元升值计算在内，跌幅亦接近35%，是众多成熟市场中表现最差的地区；日本股市去年的表现同样不能令人满意，下跌19%，把日元升值计算在内，跌幅约为10%；至于年初独领风骚的韩国市场，下半年亦后劲不继，全年计算跌幅为9.5%，幸而去年韩元大幅升值，抵销了韩国股市的大部分跌幅；2002～2003年本来不少投资者对中国股市寄予厚望，盼望中国入世等几件大事能令股市上涨，再现1957年后日本股市扶摇直上的场面。然而，过去一年，中国经济增长虽保持在7.9%～8.2%，但股市表现却不如人意，上海A、B股指数分别下跌17%和33%，深圳A、B股指数分别下跌17%和30%。相反，在港上市的H股却有突出表现，恒生国企指数去年有13%的升幅，分析一下原因可以发现，中国A、B股市的市盈率介于40～60倍之间可能是H股升值的重要原因。随着中国市场的开放，中国A、B股市的估值难免会与在香港上市的H股接轨，现在H股的市盈率只为10倍左右，远低于国内A、B股市的市盈率，因此去年A、B股下跌，H股上升也就不足为奇了。

就债券市场来看，过去3年，是美国债券市场开足马力的大牛市，买债券者大获其力，一如1990～1993年的繁荣景象。就中国来说，2002～2003也是中国债券市场发展中的重要阶段：截至8月底，2003年已经公布发行的国债就有19期，且有7只已在或将在交易所交易，可见，从整体趋势来看，国债发行频率加快；而且自从今年上半年以来，由于股市的低靡，银行利率的下降等，大部份资金介入国债，使国债价格上升，从而市场对新券的普遍预期良好。2002年10月10日，上交所公布了有利于债市发展的三大利好：一是债券交易各项费率（包括交易佣金和经手费）整体下调50%，二是近期内上证所短期国债回购交易将增加1天、2天和4天的品种，在确保市场安全运行的前提下，上证所还将根据市场发展需要适时安排2天期和4天期国债回购品种挂牌交易；三是上证所计划推出短期企业债回购交易的试点。这些措施，使得2002～2003年债券市场的形势明显优于股票市场。

二 2002～2003年中国资本项目开放形势

1.资本项目自由化与经济增长

传统的西方经济学一直强调，开放资本账户与开放商品和劳务市场一样，可以产生巨大的财富效应。但是，现实生活很难具有说服力的例子能表明不实行资本账户充分自由化的国家，一定会比资本账户充分自由化的国家处于更不利的地位。很多西方经济学家的研究也发现，资本账户开放并没有给发展中国家带来明显的直接财富效应。经济学家们很难像阐述贸易自由化的好处那样，自如地运用模型来说明资本账户自由化的财富效应。虽然目前国内绝大部分学者认为，中国入世后资本项目开放是迟早的事，有关资本项目自由化和经济增长二者之间的关系也持正向发展的乐观态度，但其学术观点也仅限于定性的描述，很少有定量的描述。实际上，资本项目的开放和自由化与经济增长两者之间的关系和模型一直是国际上许多经济学者研究的重点，通过分析与梳理发现，近年来国内外有关的定量研究结果可主要归结为两种观点：一是正向效应观点；二是不确定效应观点。

Edwards（2001）发现中高等收入国家的资本项目自由化会产生经济增长；而Arteta，Eichengreen和Wyplosz（2001）又重新研究了Edwards的论文，却得出资本项目自由化与经济增长之间存在不确定的相关性的结论。他们认为这种不确定性来源于宏观经济失衡（如黑市溢价等）；Chandra（2001）发现那些种族分岐较多的国家实际上是资本项目开放的受害者，相反，那些种族比较和谐的国家则会受益；

Stiglitz（2000）认为在一个国家即使实行资本项目自由化也会由于经济中许多政策依赖性的失真容易导致不理想的结果，因为这些宏观政策的不协调、信号的失真将会产生抵消资本项目开放所可能带来的经济增长；

Klein和Olivei（1999）的研究表明只有在先进工业国家中，资本项目开放性才能导致金融深化，并由此促进经济增长。Klein和Olivei认为新兴市场国家缺乏主要的政治经济制度，而这些制度是资本项目自由化和经济增长两者之间的关系保持正向发展的