一 引言

2003年以来，日本、美国等国家的经济官员和一些投资银行，要求重新估价人民币汇率，一时间要求人民币升值的舆论甚嚣尘上，与1997年预期人民币将贬值的情形一样，外汇市场形成了浓重的人民币名义汇率将升值的预期。到底人民币名义汇率是否应该升值，从理论上讲，判断的依据是衡量人民币实际有效汇率与均衡实际有效汇率的偏离程度（Exchange rate misalignment），如果实际有效汇率低于均衡实际有效汇率，则汇率应该升值；反之，汇率贬值。但问题的困难之处在于如何估计均衡实际有效汇率，判断均衡汇率的标准又是什么？经济学界对均衡汇率的判断标准可谓众说纷纭，莫衷一是。

此前对中国实际汇率的研究包括Chou和Shih（1998）的研究，他们考察了根据购买力平价法计算的均衡汇率的变动情况，认为人民币币值在20世纪80年代是高估的，在90年代的早期是低估的。然而，通过对官方汇率和外汇影子价格估计值的比较，他们认为人民币的官方汇率在整个80年代和90年代早期都是高估的。俞乔（1998）将人民币实际汇率定义为将国外商品的外币价格换算为本币价格后与国内商品价格之比，他认为自1993年以来，人民币对美元等主要国际货币的实际汇率被高估30%左右，建议人民币实际汇率恢复到1994年初的水平。陈学彬（1999）利用相对购买力平价的方法计算了人民币对美元和其他国际货币的实际汇率，他的结论是1990年以来人民币对美元实际汇率不是高估，而是低估。马纲（2000）则采用了单方程回归的方法，他根据中国贸易伙伴的实际贸易份额和相对价格水平计算了实际有效汇率指数，然后用政府支出、国内银行信贷量、贸易条件、净出口、国内外利率差等变量解释实际有效汇率，回归的拟合值作为均衡实际汇率，通过这种方法他发现人民币汇率在1995年以后是高估的。最后，Hussain和Radelet （2000）利用中国贸易伙伴的批发物价和中国的消费者价格指数之比得到中国的实际均衡汇率指数，他们发现1990年以后实际汇率的走势是升值的，这种升值的走势在亚洲金融危机时期加强了。

本文的目的在于运用宏观经济一般均衡的方法，得出决定人民币实际汇率水平变动的要素，分析人民币汇率低估产生的根源，本文的重点在于分析人民币实际汇率变动与中国外汇储备累计、中国贸易平衡状况、中国贸易条件变化之间的关系。卜永祥、Tyers（2001）采用Devarajan，Lewis和Robinson三商品一般均衡模型，利用1987年到1998年间的年度数据估计了中国实际有效汇率，他们的结论是在亚洲金融危机之前的4年内中国的实际有效汇率低估，原因之一在于外汇储备的快速累积。同事实相反，如果假设在此期间，每年不超过10%的出口收入转化为外汇储备，则中国的实际有效汇率将会比现在高5%～12%。本文采用他们的分析方法，使用1993年1季度至2002年4季度的季度数据分析人民币实际汇率低估产生的原因，以及缓解人民币升值压力可能的方法。

目前，美、日、欧等国对人民币汇率升值的压力增大，可能是由以下三个原因造成的：一是中国对外贸易条件的逐步恶化，二是中国对外贸易顺差的不断扩大，三是中国外汇储备的快速累积。

二 近年来中国贸易条件的变化

根据海关总署统计的《中国对外贸易指数》中的中国出口品和进口品价格指数，样本为1993年1季度至2002年4季度的季度数据，假定1992年各季度为基期，出口品和进口品价格指数都取为100，可以得到中国对外贸易条件指数（出口品价格指数/进口品价格指数，1992年等于100），中国对外贸易条件的走势见图1：

图1 中国对外贸易条件的变化

图1是中国对外贸易条件与实际有效汇率的对比图，虚线分别为对外贸易条件和实际有效汇率指数变化的趋势线，图1说明1993年以来中国贸易条件的变化可以分为三个阶段，第一个阶段是从1993年第一季度至1996年第一季度，对外贸易条件指数上升（从1993年第一季度的103.4上升为1996年第一季度的112.6，对外贸易条件改善；第二个阶段是从1996年第一季度到2000年第二季度，对外贸易条件指数下降（从1996年第一季度的112.6下降到2000年第二季度的90.0），对外贸易条件恶化；第三个阶段是从2000年第二季度到2002年第四季度，对外贸易指数重新上升（从2000年第二季度的90.0上升到2002年第四季度的101.2），对外贸易条件重新得到改善。

中国实际有效汇率指数来源于国际货币基金组织的《国际金融统