外汇储备猛增与特殊汇率现象

1994年人民币并轨和实行结汇制以来，我国国际收支连续出现巨额贸易顺差和资本顺差的“双顺差”现象，外汇持续供大于求，对人民币造成了巨大的升值压力。中央货币当局竭尽全力进行干预，以保持汇率稳定，国家外汇储备到1997年底将达到1400亿美元，4年增加1200亿美元，成为仅次于日本的全世界第二位外汇储备大国。

笔者在国家外汇管理局统计专家的帮助下，对国际收支平衡表与结售汇表进行了比较和整理，并辅助以海关和国家统计局的数字，对我国外汇储备的来源进行推算（见表1）。

推算表明：我国外汇储备猛增的主要来源，仍然是贸易顺差，占48%；投机资本仅占10%以下。资本顺差虽然极为巨大，但主要是直接投资，在结售汇表中没有反映。如果说外商投资对我国外汇增加有很大贡献，那么表现在它促进了出口能力的增长，因而将贡献间接表现在出口收汇的增长上。

表1 我国1994-1996年外汇储备统计的调整

在外汇储备猛增背后，隐含着四个反常的汇率现象：

第一，人民币对内贬值和对外升值并存。1994-1996年，中国国内物价指数上升分别为21.7%、14.8%、6.1%，总计上升50%，美国通货膨胀率为10%左右，人民币应该对美元贬值27%左右，而实际反而从1：8.7升值到1：8.3，升值幅度为4.5%。

第二，实际汇率升值与出口上升并存。在出口弹性大大提高，而人民币实际汇率大幅度升值的情况下，我国出口不仅没有下降，反而从1993年的1040亿美元提高到1996年的1388亿美元，增加了33.5%。1997年出口出现更大幅度的增长，比上一年增长20%以上。

第三，利率高水平与人民币升值预期并存。1994-1996年，人民币1年期存款利率高达11%，美元利率在5%左右，相差6个百分点，应该产生人民币贬值的预期。但人民币的预期一直是“稳中趋升”，这就出现相互加强的刺激：人民币稳定或者升值预期刺激外资进入，外资进入又加强人民币升值预期。

第四，绝对购买力和相对购买力的矛盾趋势。

如何解释这四个问题，已经成为理论和政策研究的难点和焦点。

对特殊汇率现象的解释

解释上述“反常”经济现象的第一个关键点，是以“可贸易品平价”代替国内购买力平价。

当90年代初期，国际上普遍采用购买力平价确定汇率水平时，我们发现，参加比较的并不是可贸易品价格，而是两国货币在国内的实际购买力，价格样本中以不可贸易品为主，因为它们对国内消费者更为重要。采取一般购买力平价比较两国货币的国内购买力即国内价值，可近似地确定长期汇率水平的基准。但是在确定汇率的短期和中期标准时，使用一般购买力平价不仅违反实际（几乎所有国家都有可贸易品和非贸易品的区别），也违反了更为基本的“一价定律”所遵循的理论前提。

第二个关键点，是政策因素所造成的“调整过度”。

1994年以前我国实行外汇额度留成和交易制度，是计划汇率向市场汇率的过渡形式。国家对于不同行业的出口，规定不同的留成比例，80年代平均额度留成的水平为60%，90年代为80%。在1988年设立了外汇额度市场，形成了额度价格，额度价格加上牌价汇率为外汇调剂价格。这是一种双重汇率制度：

双重汇率＝外汇额度价格·外汇留成比例＋外汇牌价

1994年汇率并轨，应该参照双重汇率。牌价汇率是1：5.8，外汇额度价格是2.7，乘以80%，为2.16元人民币，相加为1：7.96。但是，当时直接按照外汇调剂价格，5.8元加2.7元，为1：8.5。不仅如此，再加上“提前量”，贬值为1：8.7，一次将人民币贬值33.3%，至少过度贬值10%，以后连续四年出现恢复性升值在所难免。

第三个关键点，是体制因素造成的条件差异。

国际汇率的中期走势和短期波动，基本上被国际资本流动所左右，受利率的影响最大，而各国利率水平的差距必将产生汇率的升水和贴水预期，整个国际资本市场，在套利和套汇中维持均衡。

中国最为缺乏的，就是利率平价的成立条件：均衡的市场汇率，货币的完全可兑换性，利率弹性和资本市场。人民币汇率最主要的决定因素，还是停留在商品市场层次上，1992年价格放开了90%，价格弹性大大提高。国内投资增长使国内投资品价格迅速提高，诱发进口，即促进汇率贬值；外商投资以直接投资为主，投机资本以要通过贸易结汇混入，就是说，利率平价对汇率的影响，不是直接在资本市场上表现，而是通过商品市场体现，国际资本流动与商品流动混淆，利率平